¿Sell in May and Go Away?

Desafortunadamente, desde la atalaya que me brindan los gestores de hedge funds, por naturaleza pesimistas, desconfiados o simplemente prudentes, me resulta complicado encontrar argumentos positivos novedosos que me permitan animar a apuntarse al carro de las recientes subidas de los mercados.

Las buenas noticias que las han alimentado ya las conoce todo el mundo: La FED ha demostrado estar dispuesta a hacer todo lo que haga falta para evitar la quiebra de bancos, para paliar los efectos de la crisis de crédito y para aliviar el peso del necesario ajuste económico. Además, es indudable que muchas cifras de actividad recientes a ambos lados del Atlántico han sido menos flojas de lo esperado, que los resultados empresariales del primer trimestre han sido más resistentes de lo previsto, que las nuevas “confesiones” bancarias han ido acompañadas de saludables ejercicios de recapitalización y que por primera vez desde que se inició la crisis, hemos disfrutado de varias semanas consecutivas sin nuevos sustos ni disgustos. En este contexto, no es de extrañar que muchos inversores hayan decretado que lo peor de la crisis financiera ha quedado atrás, se hayan recomprado posiciones cortas y se haya invertido parte de la importante reserva de liquidez que estaba agazapada.

Sin embargo, es de destacar la importante cantidad de argumentos para la cautela que me he encontrado entre los gestores de hedge funds durante estas últimas semanas, la mayoría relacionados con las inquietantes señales de ralentización económica. Es cierto que la debilidad del dólar, la rebaja de tipos de interés y la expectativa de estímulos fiscales están suavizando el ajuste en EEUU, pero a la FED se le está acabando la munición, y en el mejor de los casos se puede evitar la recesión, pero no esperar una fuerte recuperación mientras no se saneen las cuentas personales y se estabilice el sector inmobiliario. En cuanto a Europa, a pesar de la reciente sorpresa positiva de actividad alemana, los indicadores de consumo y de expectativas empresariales son deplorables, y el BCE no tiene pinta de venir al rescate mientras la inflación siga donde está.

Pero la contribución más interesante al escenario cauteloso lo he encontrado en dos de los gestores que más me gustan, que hacen hincapié en un factor que muchos creen superado: a SOLVENCIA de los bancos. El rescate de Bear Stearns a mediados de marzo fue seguido por los planes de recapitalización de UBS y Lehman el uno de abril, y fue tal la euforia que desataron en los mercados que desde entonces se ha incentivado la “salida del armario” de muchos otros bancos. Y eso está muy bien: cuanto antes sepamos lo que hay, mejor.

El problema es que no es lo mismo reconocer pérdidas que reconstruir un balance golpeado por esas pérdidas. Incluso si asumimos que los bancos ya han reconocido una buena parte de las pérdidas generadas por su exposición a las famosas hipotecas subprime (cosa que no es evidente) y que no van a tener que reconocer muchas más pérdidas en otros activos como consecuencia de la ralentización económica (y eso ya es ciencia ficción), lo que es evidente es que aún no han conseguido recuperar sus ratios de capital a los niveles previos a la crisis o exigidos por los reguladores, y para hacerlo sólo hay dos opciones: reconstruir la base de capital o reducir el tamaño del balance.

El capital se puede reconstruir de las siguientes maneras: 1) generando beneficios y reteniéndolos, pero ni el entorno económico ni la magnitud de la necesidad de capital hace que esta vía sea suficientemente rápida para llenar el agujero; 2) recurriendo a los fondos soberanos árabes y asiáticos mediante la emisión (bastante dilutiva, por cierto) de acciones, convertibles o preferentes, pero también esta fuente es limitada y probablemente esté desencantada tras haberse precipitado a finales del año pasado; y 3) recurriendo a ampliaciones de capital en el mercado público de acciones: Société Générale tuvo éxito ofreciendo un amplio descuento, y ahora están en cola para colocar gigantescas emisiones Royal Bank of Scotland, UBS y HBOS. Y seguro que vendrán otros después. El problema es que esta fuente de capital tampoco es ilimitada y antes o después se secará. Y entonces, ¿qué?

Pues si los bancos no pueden conseguir más capital, tendrán que ajustar el elevado apalancamiento de sus balances vendiendo activos (Citi ya ha hablado de desprenderse de $400bn!!!), y no olvidemos que fue precisamente la necesidad de los bancos de vender ciertos activos (subprime y CLOs) la que desencadenó la primera ola de esta crisis de crédito. Dado que todos los bancos tienden a tener el mismo tipo de activos y que ninguno está en condiciones de comprar más, ¿su venta podría llegar a desencadenar una segunda ola de desapalancamiento?

Personalmente dudo que se permita un nuevo colapso de los mercados ya sea porque se recurra a la “nacionalización” o “socialización” de las pérdidas o porque se reescriban las reglas sobre solvencia de los bancos, pero por si las moscas, y aún a riesgo de perderme un rally tan espectacular como el del segundo trimestre de 2003, tiendo a fiarme más de los hedge funds que mientras no vean un panorama más estable y menos frágil y mientras no vean los efectos de los ajustes estructurales, prefieren mantener elevados niveles de liquidez y sólo picotear con prudencia en los mercados de acciones, crédito y convertibles. ¿Se estará agotando este bear market rally?

*José Manuel Gómez-Borrero, director de ventas institucionales de N+1