El mayor short squeeze de la Historia

Dada la mala fama de los supuestamente malvados hedge funds que especulan vendiendo en descubierto las acciones atesoradas por las ancianitas para arruinarlas, mucha gente parece estar encantada por las colosales pérdidas que algunos de estos “desaprensivos” gestores cosecharon la semana pasada con el mayor estrangulamiento de posiciones cortas o “short-squeeze” de la historia protagonizado por las acciones de Volkswagen. Pues es un error alegrarse, y luego explicaré por qué, pero antes describiré el escenario en que se ha desarrollado la tragedia:

La acción se desarrolla sobre el telón de fondo de la voluntad de Porsche por hacerse con el control de Volkswagen (como petite histoire o cotilleo financiero, cabe destacar que Ferdinand Piëch, nieto del fundador Ferdinand Porsche, además de pertenecer a la familia que controla la compañía, fue durante una década Presidente y CEO de VW). Durante los últimos años, Porsche ha acumulado una participación en VW en el entorno del 30% habiendo señalado en numerosas ocasiones que su voluntad era la de eventualmente alcanzar el 50%. Sus periódicas compras en el mercado, sin prisa pero sin pausa, han ido poniendo presión alcista sobre las acciones convirtiéndolas en unas de las más caras del sector. Por otro lado, el gobierno regional de la Baja Sajonia tiene una participación de 20% en VW y derecho de veto. Se trata por consiguiente de una compañía con un porcentaje de acciones cotizando libremente en el mercado o “free-float” relativamente pequeño

Pues bien. En este contexto de una acción de VW fundamentalmente cara y en el que no había temor a que Porsche fuera a hacer una OPA inminentemente (entre otras cosas porque el gobierno sajón no lo permitiría), se ha desarrollado el primer acto de este sainete: Además de las obvias apuestas directamente cortas o bajistas en Volkswagen por lo cara que estaba, o cortas en relativo a una posición larga en acciones de compañías más baratas del sector (Daimler siendo la más habitual), en los últimos meses ha habido un par de estrategias muy populares entre los gestores de hedge funds por su aparentemente bajo nivel de riesgo:

1.      Arbitraje de las acciones de la compañía: Se trata de comprar acciones preferentes de VW (que no tienen derechos políticos) y tomar prestadas para vender acciones ordinarias de VW. Las acciones preferentes pagan un dividendo superior a las ordinarias, por lo que esta estrategia además ofrecía un “carry positivo” (lo que viene a significar que se autofinanciaba).

2.      Creación de una posición sintética en el negocio de deportivos de lujo de Porsche: Se compran acciones de Porsche (lo cual incluye comprar la participación de dicha compañía en VW) y se toman prestadas para vender acciones de VW. De esta forma se neutraliza el efecto “coche del pueblo” en Porsche comprando su negocio original de forma muy barata.

La cosa empieza a complicarse en el segundo acto, con la quiebra de Lehman como desencadenante: Todas esas estrategias implicaban tomar prestadas acciones de Volkswagen, y no hay tantas disponibles porque ni Porsche ni el gobierno estaban por la labor de “alquilarlas”, así que eran generalmente los inversores tradicionales los que a cambio de una sustancial prima las prestaban (sí, esos que tanto se quejan de la maldad de los especuladores que tiran el precio de sus acciones). Pues bien, con la quiebra de Lehman (operador muy activo en la actividad de préstamos de títulos), de repente se organiza un lío monumental y nadie sabe si tiene o debe lo que creía “tener en” o “deber a” Lehman, por lo que de entrada se ponen a comprar acciones en el mercado (los que están cortos por si tienen que devolverlas, y los que las tienen prestadas por si no las puede recuperar). Evidentemente eso hace que las acciones suban a pesar de que todo el mercado se estaba descalabrando por aquellas fechas, y que todas las estrategias antes descritas entren en pérdidas considerables. La decisión de limitar pérdidas crea el círculo vicioso de generar nuevas “recompras”, nuevas subidas y más pérdidas…

Pasado este mal trago, parece que la situación se normaliza y los hedge funds mas “fundamentales” deciden sacudirse este problema técnico y seguir apostando por su estrategia original (de hecho las acciones caen durante la primera quincena de Octubre). Pero hete aquí el trágico tercer acto: El domingo de la semana pasada, aprovechando un vacío legal alemán, Porsche anuncia que tras haber superado el 35% de VW, ha comprado opciones que le dan acceso a otro 35%!!!! Eso quiere decir que queda en el mercado disponible menos del 10% del capital! Y las posiciones cortas son del 13%!!!! Horror! No hay acciones para todos!!! Los hedge funds se lanzan el lunes y el martes pasado a comprar a cualquier precio y, con la colaboración de los fondos tradicionales que también compran al ver con espanto como el peso de VW crece en los índices (parecido a lo que nos pasó con Terra en Marzo de 2000), convierten al fabricante del “Escarabajo” por un rato en la compañía de mayor capitalización del Mundo!!!! Ver para creer.

Bueno, toda esta larguísima narración de la tragicomedia (que ya veremos como acaba, porque parece que Porsche no ha actuado del todo limpiamente…) es para explicar que en un mercado que funciona correctamente, la función del hedge fund que se pone corto de determinados títulos no sólo no es negativa para el mercado sino potencialmente muy positiva para introducir racionalidad en los precios. Además de ser una fuente de liquidez (muchas veces, al cerrar sus posiciones bajistas, se convierten en los únicos compradores cuando todo el mundo quiere vender), evitan que se creen burbujas insostenibles cuyo pinchazo resultaría letal. De hecho, como escribí hace poco aquí mismo, “se está vilipendiando a los hedge funds por haber puesto a los bancos contra la pared al haber especulado poniéndose corto de sus acciones o de los bonos subprime en que éstos invertían, cuando en realidad habría que estarles agradecidos por haber parado la espiral de locura crediticia en que se habían metido los propios bancos con el aplauso de sus accionistas, de los reguladores y de los políticos. ¿Hasta dónde hubieran llegado si se les hubiera dejado? ¿Cuanto más apalancamiento hubieran estado dispuestos a asumir? ¿Cuánto más duro habría sido el ajuste de haberse inflado la burbuja del crédito durante un par de años más?”.

En fin, parece muy democrático criticar a los pijos de Mayfair conductores de porsches (¡qué ironía!), y alegrarse por sus pérdidas en el “squeeze” de Volkswagen, pero no tiene nada de positivo: Primero, porque no es justo que fenezcan a causa de la falta de transparencia que los reguladores permiten en Alemania. Segundo, porque son los únicos inversores que disponen de capital invertible dispuesto a asumir riesgo, que es lo que los mercados necesitan para volver a funcionar. Y tercero, porque una dislocación como esta puede provocar inesperados efectos en otras partes. Como ejemplo, el “default” ruso de 1998, que vía LTCM se cargó a los mercados emergentes y a casi a todos los demás, o la prohibición de Julio pasado de ponerse corto de bancos que llevó al cierre desordenado de esas posiciones cortas pero a la vez al de las posiciones largas en materias primas… El efecto mariposa…

*José Manuel Gómez-Borrero, Director de Gestión Alternativa de N+1