El reto de Repsol

Interesantes tiempos para Repsol, con multitud de rumores corporativos.

 

Desde 2004 la empresa se ha centrado fundamentalmente en la moderación presupuestaria, en un grupo que necesitaba invertir mas de €6.000 millones anuales, casi un 25% de su capitalización bursátil, para mantener el resultado neto a flote, y en buscar la manera de vender YPF, intentando reducir la elevada exposición a Argentina, casi el 40% de sus activos. Un problema similar al de OMV en Rumania, y, en menor medida, BP en TNK (Rusia). Aun así, el valor se ha comportado en bolsa prácticamente igual que el sector y sus comparables, gracias a su exposición a Brasil, Venezuela, Sierra Leona y otros activos de exploración de alto potencial, que le han permitido ser uno de los pocos que va a reemplazar el 100% de sus reservas en 2009. Esto a pesar de la ampliación de capital de Gas Natural y la dependencia del negocio de refino, muy intensivo en capital y de muy bajo valor añadido.

Se oyen rumores de un posible recorte del dividendo, pero esto no afecta solo a Repsol. El sector trata de mantener un endeudamiento adecuado al activo subyacente, y dado su carácter cíclico, no puede permitirse aventuras en su balance. Véase el caso de ENI, u OMV, con ampliación de capital de €1.000 millones añadida.

El reto de Repsol, y del sector petrolero integrado, es crear valor bursátil y eso es difícil en un sector tan poco diferenciado. El modelo integrado cotiza desde hace años a PER 9-11x, con un descuento sobre la suma de sus activos que en la parte alta del ciclo alcanza un 20% y en la parte baja un 30%. Un amplio descuento sobre las empresas dedicadas a exploración, por ejemplo, pero también un modelo de menor riesgo por el menor endeudamiento. Es difícil, como inversor, exigir altos múltiplos y dividendos a la vez que estabilidad y grandes inversiones a largo plazo. Mas difícil, además, para Repsol si requiere €3000 millones al año en inversiones mínimas y €15.000 millones para desarrollar los campos de Brasil, ya que cuenta con menos margen de maniobra que otras, necesitando precios del crudo altos y márgenes de refino muy superiores para generar caja libre mientras desarrolla esos activos.

La apreciación bursátil de una petrolera solo se puede generar incrementando el retorno sobre el capital empleado, lo que requiere especialización y un estricto control del retorno de las inversiones, y cristalizando valor separando activos. Por eso vale la pena intentar vender YPF, refinerías o incluso Gas Natural  con prima sobre el precio actual, pero no es fácil, y cuestiones políticas no lo permiten en ciertos casos.

Repsol tiene ante si el reto de decidir qué es lo que quiere ser en los próximos diez años. Como British Gas o Galp, está demostrado que no puede estar en toda la cadena energética a la vez y maximizar valor en sus áreas de crecimiento. Controlar los costes, desarrollar el negocio de exploración y producción, manejar el portafolio de activos  para no tener mas de un 15% en cada país, y reducir exposición a refino y actividades reguladas continua siendo la estrategia adecuada. Si no, habrá que esperar al milagro de la expansión de múltiplos del sector entero. Y eso si que es arriesgado.

* Daniel Lacalle ha trabajado en Repsol y actualmente puede invertir en el valor. Su opinión es personal y no una recomendación.