Gamesa, Vestas y la debacle de los fabricantes de turbinas

Ya lo avisamos hace tres semanas. Hay que evitar los fabricantes de turbinas en energías renovables y comprar los promotores eólicos. Los precios de las turbinas se desploman, los márgenes caen inexorablemente y la demanda, creada artificialmente por la burbuja de deuda y subsidios de la OCDE, se pincha. Y los únicos que se benefician de esto son los promotores de parques, que compran turbinas más baratas y de mejor calidad.

La industria de construcción de turbinas es una excelente industria, con grandes profesionales y excelentes ingenieros. Pero como inversión bursátil es un desastre. Ha pecado de avaricia y está sobredimensionada desde hace tiempo. Desde 2007 no vemos en el mercado nada más que recortes de estimaciones de órdenes recibidas y márgenes. Se posicionaron para un crecimiento excesivo y ahora están pagando los excesos.

Y no es un sector barato. Mis lectores que tengan acceso a Bloomberg pueden ver que la debacle bursátil ha sido enteramente justificada por las caídas de estimaciones. Y siguen cotizando a PER 20x 2011 en media, EV/EBITDA 7.5x. Nada barato para un sector que se ha mostrado más maduro y cíclico de lo que le gustaría admitir a sus gestores.

Ayer, Vestas, el mayor fabricante de turbinas del mundo, caía un 25% al anunciar una revisión a la baja de sus propias estimaciones de ingresos para 2010 de €7.000 millones a €6.000 millones. El consenso de analistas, que aseguraba que sus estimaciones medias eran “conservadoras” (€6.700 millones), vuelve a tener que recortarlas. Y van seis veces en tres años. El margen sobre EBIT lo han reducido un 50% ni más ni menos. No olvidemos que Vestas, como todas las constructoras de turbinas, había dado estimaciones para 2010 sólo hace unos meses. Y recorta sus estimaciones de ESTE año… un 50%. Luego dicen que el mercado es especulativo y cortoplacista.

Cuando una empresa líder es incapaz de estimar adecuadamente un año, ¿nos piden que hagamos valoraciones a largo plazo? Venga ya. Pero es que, además, estamos viendo el cash flow caer y lo que es peor, deteriorarse el ratio capital circulante/ventas, que es lo que indica la fortaleza del sector. Muchas de las empresas lo tienen en un 20% de ventas, que es muy arriesgado en un entorno de crédito complejo.

Gamesa, hace unas semanas, volvió a reducir, en lo que ya es casi un episodio recurrente, sus estimaciones de instalaciones de 2700-3000 MW a 2400-2500 MW, y sus expectativas de margen operativo a 4.5-5.5%, comparado con 6-7% de estimación previa. Difícil proceso de ajuste a la realidad del nuevo Management tras la expansión agresiva del pasado.

Como  le decía yo al CEO de una de estas empresas, que me preguntaba qué debían hacer para que el valor subiera: “batir por una vez sus propias estimaciones y subir márgenes y retornos. Simple”.

El sector de fabricación de turbinas se encuentra ante tres problemas:

- La caída de la demanda, obvia. Como comentaba hace tres semanas, el sueño verde estadounidense se ha disipado. Se prevén unos 4 Gigawatios instalados en EEUU en 2010, menos de la mitad que en 2009. La Unión Europea cuenta con márgenes de reserva eléctricos muy altos. Y el crecimiento en otros países del mundo es aceptable, pero no suficiente. En Estados Unidos se ha pinchado la burbuja.

- La capacidad instalada de fabricación es excesiva. Los propios fabricantes de turbinas confirman que sus plantas funcionan a un 50-55% de capacidad. Esto hace que tengan que reducir precios medios a los clientes que quedan (10-12% de caída en 2010, tras un 12% en 2009) y competir agresivamente, con bajos márgenes, entre empresas. Y lo que es peor, no solamente no se han producido recortes de capacidad, sino que se sigue incrementando la misma tanto por los productores europeos y americanos como por los asiáticos.

- La competencia en el mercado objetivo de China, que había sido ignorada con argumentos casi xenófobos. “No tienen calidad suficiente”, “los clientes no se fían”, “los precios de turbinas europeas no pueden caer y los chinos lo tienen que aceptar”. Goldwind y Sinovel continúan acaparando el mercado chino con precios un 20% inferior a los fabricantes europeos y, atención al dato, mejores márgenes (12%).

La solución para el sector existe. “Shrink to greatness”. ROCE y márgenes. Reducir capacidad, primar los márgenes y no los volúmenes, ser menos “ingenieros”, menos creadores de imperio y más gestores. Gamesa parece que se mueve en esa dirección poco a poco y con dolor. Si vuelve el crecimiento desmesurado de instalaciones eólicas, y no lo esperen ustedes, con la capacidad ajustada generarán grandes márgenes, excelente caja y tendrán negocios sostenibles y lideres. Si no vuelve, que no va a volver, solucionarán el deterioro gradual y doloroso que llevamos viendo desde 2007. Y no se agarren a las turbinas “offshore” (instaladas en el mar) como salvación.

En un sector donde el coste de reemplazo se reduce en términos absolutos y relativos a medida que la tecnología es asequible y fácil de replicar, trabajar en base a volumen es una locura. Seguramente aprendan del sector de servicios petroleros e ingeniería que sufrió la lección en los 80 cuando les ocurrió lo mismo que a los fabricantes de turbinas hoy. Acciona, por ejemplo, ya se lo planteó hace un tiempo. Su división de fabricación de turbinas es ya un mero eslabón de su negocio renovable, que le permite estar integrado y manejar el coste total en los proyectos donde construye. Efectivamente, no le ha proporcionado ventaja bursátil, pero al menos manejan el negocio en base a su demanda interna real, no a expectativas de crecimiento global imposible de cumplir. Gamesa y Vestas tienen un camino duro por delante. Pero fascinante.