Semana de pánico, década de borrachera, año de resaca

Cuidado con considerar las caídas bursátiles de agosto como una anomalía injustificada y la subida de los dos últimos días como “un retorno a la normalidad”. Hemos escuchado todo tipo de explicaciones sobre la caída de la bolsa menos una, que es casualmente la que más importa y más duele.

Entre el 1 y el 11 de agosto, según Merrill Lynch y Goldman Sachs, se llevó a cabo una venta sistemática de $20.000 millones en acciones. De ese total, $16.500 millones correspondieron no a malvados hedge funds, ni a maquinas robóticas ni cuentos, sino a fondos de pensiones e instituciones: los llamados 'Long Only', los del largo plazo. Los que nuestros ejecutivos adoran y cortejan. Adiós.

Ahora nuestros amados reguladores deciden de nuevo prohibir las posiciones cortas. Enhorabuena. Echemos la culpa de la mala comida del restaurante al cliente. No aprendemos. Estamos repitiendo el año 2008 paso a paso. Aquel año ya prohibieron los cortos y, tras un repunte del 7%, se generó un desplome del 30%. Porque entonces empiezan las ventas de verdad. Si los fundamentales de la economía no son sólidos, pueden hacer lo que quieran que no podrán evitar que las bolsas caigan. Como no pueden prohibir vender -solo faltaría más-, hay que buscar “otras medidas” para generar calma, medidas que lo único que generan es mayor pánico después.

Los gobiernos están obsesionados en controlar el movimiento del mercado, sea a través de intervención sobre deuda, valores, legislación o impuestos. Y buscan desesperadamente que se aprecien los activos. ¿Por qué? Porque una enorme parte de la deuda privada entra en riesgo si los valores cotizados caen un 30-40% y se generaría un nuevo problema en el balance de “non performing loans” (prestamosde dudoso cobro) de las instituciones financieras, a quienes necesitan desesperadamente para refinanciar la bola de nieve de deuda.

Pero el efecto de esas inyecciones de deuda en la economía es cada vez menor porque el problema real,el endeudamiento del sistema y el bajo crecimiento, aumenta y a nadie le interesa implementar medidas que incentiven la creación de empresas y el crecimiento, porque son demasiado a largo plazo y los programas de gasto se hacen de cara a las próximas elecciones. 

Por eso, en una economía enferma, buscar soluciones como éstas, que no son más que dar alcohol al borracho, no ayuda, pero además, su efecto inmediato se disipa cada vez más rápido porque la cirrosis es cada vez peor.

El futuro no es lo que era, como decía el gran compositor Jim Steinman (“TheFuture Ain’t What It Used To Be”).  Ese es el problema. Lo llevamos diciendo en esta columna desde hace dos años. Las previsiones de PIB de EEUU y de la Eurozona, en particular, están infladas.

Francia publicó ayer un crecimiento cero del PIB en el segundo trimestre, Grecia una contracción de nada menos que el 6,9%, España camino del 'crecimiento cero', Italia lo mismo, y la lista sigue. Varios bancos han tenido que revisar sus estimaciones de crecimiento de PIB para la Zona Euro para la segunda mitad de 2011 a +0.1% (desde +0.4% previamente).

Es una sangría lenta pero inexorable que lleva a un punto difícil de explicar políticamente tras un incremento de deuda y gasto público “para reactivar la economía” del 6-7% anual, 14% anual en EEUU. Crecimiento cero y estanflación.

Es curioso que para 2012 seguimos esperando crecimientos del PIB en la zona Euro del +1,1% al +1,6%. Y amigos, eso es imposible en un entorno en el que la deuda continua asfixiando a la economía y en el que los gobiernos tienen que imponer medidas de contención del gasto mucho más agresivas.

Cómo repagar la deuda sin crecimiento

Como le dijo el líder de la oposición italiana, Bersani, a Berlusconi cuando éste último culpó a los especuladores: "No es especulación. Los inversores se preguntan algo completamente legítimo: ¿cómo va a repagar su deuda este país si es incapaz de crecer?”

Pero el problema de revisar a la baja las estimaciones de crecimiento no sería tal si no se hubiera inyectado dinero inútil a la economía para generar más deuda y, en cambio, ninguna mejora del PIB. Es lo que se llama el Modelo de Saturación de Deuda.

Cuando la economía está enferma, invertir de manera selectiva y adecuada en áreas de alta productividad genera un efecto positivo, pero ese efecto disminuye rapidamente a medida que se abusa de la fórmula. Y vaya si se ha abusado. Según Roubini, un 78% del dinero dedicado a los mal llamados planes de estímulo implementados en Europa no ha generado ninguna mejora del PIB. Cuando se invierte en áreasde baja productividad, sean aeropuertos fantasmas, frontones duplicados o puentes sin uso, y no digamos en rescatar países quebrados, la deuda se incrementa y la solvencia del sistema se resiente, ya que no generan ingresos para el Estado ni crecimiento.

Y he aquí la razón por la que las bolsas caen. Si el PIB se estanca, la deuda no se puedere-pagar, el endeudamiento sube, y las medidas de ajuste deberán ser más severas. Y los valores caen porque la prima de riesgo exigida a las acciones aumenta. Pero esta vez, al contrario que en 2007, las armas que tienen los Estados para “intervenir” los mercados son menores. Entonces, los tipos de interés estaban al 5% (ahora casi cero), la economía aún crecía (ahora no) y la deuda era mucho menor.

Los gobiernos europeos han ignorado el efecto que la deuda estatal tiene sobre el crédito privado y la economía real

Mientras la Unión Europea se afanaba en apagar el fuego de la quiebra griega y de la deuda de los países periféricos, el efecto multiplicador del riesgo se ponía en marcha. De hecho, al solucionar problemas de deuda con más deuda (heroína al drogadicto) y convenciéndose a sí mismos de que su deuda sobre PIB no era tan alta como la de EEUU y cuentos similares, han acelerado el proceso de reducción de liquidez disponible para la economía real en el sistema bancario. Es decir, mientras la tarta del PIB se reducía, hemos pasado de un problema de solvencia a un posible problema de liquidez.

Si además tenemos en cuenta que, según datos de Financial Times, la banca europea tiene en la mayoría de los casos más de un 100% de sus capital básico-recursos propios (core capital) en deuda soberana, entonces el riesgo de los balances de los bancos está en que, si los países no toman medidas de absoluta urgencia para reducir su deuda, las entidades tendrán que tomar más provisiones y la liquidez disponible para el sistema será menor.

Y ese efecto se contagia a las empresas, a su coste de financiación y, por lo tanto, a su valoración bursátil, porque el coste de capital (WACC) sube. ¿Se acuerda alguien de que en noviembre de 2008 y marzo de 2009 algunas empresas enormes y muy sólidas tenían que refinanciarse a 320-360 puntos básicos por encima del tipo medio (midswaps) por la falta de liquidez del sistema causada por la enorme bola de deuda soberana?

Si el 100% del “core capital” de Société Générale es deuda soberana y por cualquier circunstancia hay un problema nuevo de liquidez, podría tener un impacto inmediato sobre la economía real (recortar prestamos, “shrink lending”) y la financiación de las empresas francesas. En Italia, en Unicredit es el 121%, en Intesa del 121%, en España entre el 76% y el 120%... y todo eso asumiendo contar con las necesidades urgentes de refinanciación de los Estados Europeos cubiertas, que superan los 250.000 millones a corto-medio plazo.

Hay que cercenar la espiral de deuda

Además, la chequera del Banco Central Europeo no es tan amplia y, en cualquier caso, esos cheques los van a pagar la economía real y las familias en impuestos y recortes. En julio, la banca española incrementó el uso de las líneas del BCE en un 10% hasta €52.000 millones, la banca italiana lo aumentó en un 95% hasta los €80.000 millones, Francia hizo lo propio en €2.300 millones. La tarta se reduce y la capacidad de apagarfuegos se acaba.

Podremos echarle la culpa de la caída de los mercados a quien queramos, pero ante los comentarios sobre los especuladores que nos inundan, se me ocurren algunos comentarios:

- ¿Quién es más especulador que aquel gobierno que presenta estimaciones de PIB y de déficit que sabe que no se van a cumplir?

- ¿Quién puede exigir compromisos de inversión a largo plazo cuando todas las decisiones políticas que se toman son para el corto plazo?

- ¿Cómo se va a solucionar la bola de nieve de la deuda en Europa cuando los agentes sociales claman que haya más gasto y por tanto más deuda?

Hace un año, en mi artículo 'Rompiendo el mito del largo plazo', comentaba algunos puntos que creo merece la pena recordar hoy, porque son relevantes de nuevo:

“El mercado no se fía del entorno macroeconómico, tras continuas revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento y cambios al alza del déficit de los países de la zona euro, y sin un entorno claro que promueva el crecimiento económico. Pero por otro lado, no se fía de las estimaciones de resultados y de estructura de balance de las empresas, por grandes o sólidas que sean”.

En Europa, en este segundo trimestre, según Bloomberg, más del 48% de las empresas han dado resultados ajustados o inferiores a lo esperado, pero lo más relevante es que la mayoría (un 80%) ha revisado a la baja o evitado comentar sobre sus perspectivas a futuro. Un 35% han recortado dividendo. Y lo más grave, el 86% de las empresas que han reportado no han mejorado su endeudamiento usando caja libre. Solo a través de desinversiones. Por eso, si el problema de deuda soberana se contagia a los bancos, las empresas pueden sufrir otro invierno negro de liquidez como el de 2008.

Como decíamos hace un añoy pico, el mercado actual es “una mala inversión y una buena apuesta”. El inversor tiene muy poca visibilidad para tomar decisiones a largo. Y eso hace que la volatilidad y la prima de riesgo exigida a un valor aumenten.