¿Cómo salimos de una política monetaria expansiva?

“You can check out any time you like but you can never leave” Don Felder, Don Henley, Glenn Frey

Una de las mayores dificultades con las que se encuentra la OCDE es que se han lanzado enormes planes de estímulo que han disparado los balances de los bancos centrales y no se ha creado inflación, como pensaban, mientras el crecimiento sigue siendo mucho más que decepcionante. Recuerden las tres B: “bajos tipos, bajo crecimiento, baja inflación”.

Lo comentábamos en esta columna hace tiempo. En los últimos cinco años los países del G7 han añadido casi 18 billones de dólares de deuda hasta un récord de 140 billones, con casi cinco billones de expansión del balance de sus bancos centrales para generar solamente un billón de dólares de PIB nominal.
Es decir, en cinco años, para generar un dólar de crecimiento, se han "gastado" 18 dólares, un 30% de ellos de los bancos centrales. Todo ello manteniendo la deuda total consolidada del sistema en el 440% del PIB.

La 'inversión' en crecimiento que se supone que se consigue con los déficits astronómicos, deuda y expansión agresiva de los bancos centrales simplemente no da fruto.

Pero el balance de los bancos centrales se atiborra de unos bonos que pagan unos intereses, bien, pero cuyo principal depende de que la burbuja financiera se expanda. Esta es la premisa de una de las conversaciones más interesantes que he tenido con Richard Koo, autor de “La Trampa de Liquidez”.

Les explico:

Ante una “crisis” el banco central imprime moneda –expande su balance creando crédito- para comprar bonos que se encuentran en el sistema financiero y ahorro privado con el objetivo de “aliviar” el balance de los bancos y que fluya el crédito hacia la economía real.

El banco central ha cometido el error de convertirse en el único comprador que sostiene las valoraciones

Primer error: el banco central compra esos bonos con una valoración superior a la que, por fundamentales, merece. Por tanto, aunque esas compras de activos generen una “rentabilidad” –el banco central recibe los cupones de esos bonos- el valor del principal está solo justificado por el propio banco central.

Segundo error: pensar que la valoración inicial era injustificada por una anomalía. Al extender la política monetaria y la recompra de activos durante años el banco central pasa de comprar “gangas” que realmente cotizaban con descuentos injustificados a comprar “lo que sea”. Y genera una burbuja en la valoración de bonos. Crea su propia trampa ya que la posible pérdida patrimonial por comprar activos sobrevalorados la “soluciona” el propio banco central alimentando la burbuja.

Tercer error: La curva de riesgo se desplaza y cada vez se paga menos rentabilidad por mayor riesgo. Así, cada nuevo programa de expansión monetaria genera dos efectos perversos: bancos e inversores siguen prefiriendo bonos –ya que los compra el banco central- y por lo tanto, no se consigue el objetivo buscado en el primer error, y cada vez se invierte menos.

En realidad, como explica Richard, el banco central ha cometido el error de libro de generar su propia trampa y convertirse en el único comprador que sostiene las valoraciones.

¿Cómo solucionaron en Japón ese problema con sus primeros planes de estímulo en los 90-00?. Siempre comprando bonos de muy baja duración. Así el efecto shock cuando el mayor comprador –el banco central- desaparece, es muy corto.

¿Cómo va a solucionar la trampa de liquidez el BCE que no es moneda de reserva ni sheriff del mundo, ni han comprado activos de baja duración?

¿Cómo soluciona EEUU salir de una trampa de liquidez? Al ser sus bonos el activo de menor riesgo del sistema global y el dólar la moneda de reserva, crea incentivos para que el dinero salga de mercados emergentes y activos de alto riesgo para refugiarse en los bonos que la Reserva Federal deja de comprar.Ser el sheriff ayuda.

¿Cómo va a solucionar la trampa de liquidez el Banco Central de Inglaterra o el BCE que no son ni moneda de reserva global ni sheriff del mundo ni han comprado activos de baja duración?. Exacto, lo han adivinado. No tenemos ni idea.

Se asume que la inflación y el crecimiento se harán cargo del stock de bonos acumulados en el balance del banco central como la basura de la primera escena de Wall-E… que desaparecerá gradualmente. Pero no se crea inflación más que en activos financieros. Y la velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma. Eso hace que el stock de bonos acumulado siempre esté en riesgo de crear un agujero en el balance del banco central… Y por lo tanto no pueda salir fácilmente de la política de recompra.

El stock de bonos acumulado siempre está en riesgo de crear un agujero en el balance del banco central

Imagínense que yo compro a los bancos el 80% de los préstamos por hipotecas de España. Sube el precio –baja el riesgo percibido-, pero no significa que las pueda vender -¿a quién?- ni que sean solventes. Por tanto, para no hacer un agujero patrimonial de mi exceso, ¿qué hago? Compro más. Cuando el banco central es el que más compra, el que justifica las valoraciones, el que reduce el tipo de interés artificialmente de productos de alto riesgo, el problema de las burbujas financieras lo trasladamos al contribuyente.

Al fin y al cabo, que la toma de riesgo excesiva venga del sector financiero o del banco central es lo mismo. Los desequilibrios que se generan son similares. El problema es que en el caso del sistema financiero es una burbuja de activo, y si pincha, se disemina entre una gran cantidad de entidades con distinta exposición al riesgo. Si es el banco central el que alimenta la burbuja, sobre todo la de bonos soberanos, solo se soluciona con más represión financiera, imprimiendo más durante más tiempo y siempre lo paga el ciudadano, sea en menor valor de la moneda, en inflación, o en impuestos.

Es por ello que las palabras de Mario Draghi cobran más fuerza que nunca “la política monetaria no puede sustituir a las reformas”. “No bastará si no hay reformas”. “Es crucial la cooperación entre política económica y reformas estructurales”. Pero oiga, como quien oye llover. Cuando ocurra un shock de exceso de riesgo, se le echará la culpa a “los mercados” de lo que ha generado la política monetaria dirigida y alentada por los estados, y tan panchos.