¿Qué le pasa al oro?

“Even at the centre of the fire there is cold, and all that glitters ain’t gold”, Prince

El oro, activo refugio durante la crisis, protección contra bancos centrales impresores y reserva de valor global, alcanzaba ayer su precio más bajo de los últimos cinco años.

El desplome del oro suele culparse a “los especuladores”, debido al enorme incremento y posterior reducción de exposición a oro no-físico (es decir, en instrumentos financieros).

Sin embargo, sin faltarle parte de razón, la realidad de los fundamentales, como ocurre con el petróleo, tampoco acompaña.

A pesar del progresivo aumento de demanda china, rusa y asiática, el oro lleva en exceso de suministro desde 2009 y alcanzó su máximo (casi 20 millones de onzas de sobrecapacidad) en 2010.

La tendencia es que el suministro sigue a la demanda. Es cierto que las mineras de oro han reducido capacidad ociosa, pero también es cierto que han reducido costes en más de un 25%. De hecho, los costes de extracción han seguido casi dólar por dólar el precio del oro –mostrando lo absolutamente desastroso que es el sector minero de oro, incapaz de generar márgenes positivos en un ciclo-. Hoy, la media del coste total de extracción y producción es de 1.200 dólares por onza.

Las bolsas han alcanzado máximos y la percepción de crisis sistémica se ha desvanecido

Por lo tanto, el mercado es consciente de que ese suministro volverá rápidamente en cuanto se recupere (si mejora) la demanda. Así, aunque el análisis trimestral del World Gold Council muestra un mercado moderadamente equilibrado entre demanda y suministro, la capacidad ociosa real es muy superior (estimada en 10 millones de onzas).

Por lo tanto, a la hora de entender el precio del oro no hay que centrarse en la reciente caída, sino en la injustificada subida anterior.

- El mercado de ETFs (posiciones financieras) en oro se había multiplicado por cinco entre 2006 y 2012.

- La percepción de una continuada crisis financiera y de empeoramiento general del mercado llevaban a tomar posiciones en valores refugio (oro). Sin embargo las bolsas han alcanzado máximos y la percepción de crisis sistémica se ha desvanecido.

- Una continuada llamada a la protección contra un “crash” en los mercados generalizado. En esto la verdad es que siempre me hizo gracia pensar en qué clase de protección buscaba un inversor obtener en derivados financieros ligados al oro. Porque ante un desastre financiero global, ese papel vale lo mismo –casi nada- que otro activo financiero de alto riesgo.

- El mercado esperaba que los sucesivos procesos de expansión monetaria de bancos centrales crearan enormes devaluaciones y alta inflación, y el oro podía servir de reserva de valor. Cuando por fin nos dimos cuenta de que imprimir 19,2 billones (trillones USA) de dólares por parte de los principales bancos centrales es deflacionista, no inflacionista, esas posiciones empezaron a retirarse.

¿Por qué los planes de estimulo no han creado inflación? Ya lo hemos comentado aquí muchas veces, los bajos tipos y alta liquidez perpetúan las ineficiencias y desequilibrios de las economías, zombifican los sectores de baja productividad y endeudados, y así no se “limpia” el sistema de exceso de capacidad… Llevando a bajadas generales de precios. Esto, añadido a las subidas generalizadas de impuestos y represión financiera, que ataca el consumo y las posibilidades de aumentar la demanda, hace que los precios no suban. Nada malo en ello. Pero se dispara la inflación en activos de riesgo –bolsas y deuda-, lo cual lleva a salirse de “valores refugio” como el oro y tomar riesgo. Eso sí, la justificación de “comprar oro para protegerse de la inflación” ha desaparecido, de la misma manera que se ha reducido enormemente la apuesta a la subida del oro ante una posible caída monumental de las bolsas y activos financieros.

Basar el valor fundamental en el precio necesario para cubrir los costes es un error

Pues bien, todo ello ha hecho que las posiciones en activos financieros (ETF) ligados al precio del oro hayan caído de casi 3.000 toneladas equivalentes a 1.700, según Goldman Sachs. Pero ojo, esta cifra es aun tres veces superior a la exposición financiera al precio del oro en 2006. Puede bajar mucho más, si las tendencias de inflación, riesgo de crisis global y devaluación persisten.

El problema del precio del oro no es diferente al del petróleo. Basar el valor fundamental en “el precio necesario para cubrir los costes de extracción y producción” es un error monumental, ya que esos costes siguen al precio, no al revés. Pensar en la demanda de Rusia, China o India está bien, pero si el suministro sigue mostrando capacidad ociosa, el precio del oro no va a repuntar fácilmente de vuelta a máximos.

En 2010 me hice eco de un gran artículo que predecía la ruptura de la burbuja del oro (lea aquí). Decía Warren Buffett que no entendía la inversión en oro ante una catástrofe cuando el valor de mercado del oro físico disponible –entonces- te permitía comprar diez Exxons, toda la tierra de cultivo de los EEUU y un poco de suelto para Ipads y fiestas.

Tenemos que entender que el precio del oro es muy complicado de analizar, y que hay mucho que descontar de esa prima de “colapso” que le habíamos concedido.

Yo, si ocurriesen todas las catástrofes necesarias para disparar el oro, casi preferiría hacerme superviviente a lo Ted Nugent. Mejor un buen arco y flechas que una cadena dorada. Al menos comeríamos y nos entretendríamos cazando.