¿Se acabó la fiesta de los bonos?

“Turn around and see the circles we spin taking our chances on where we begin” Les Holroyd

No está mal la subida de la rentabilidad que se ha visto en las últimas semanas en los bonos, fundamentalmente los de alto riesgo y el soberano de EEUU.

Por fin el mercado empieza a descontar la más que urgente subida de tipos de la Reserva Federal que tanto hemos comentado en esta columna.

El impacto es muy necesario porque se normaliza una curva completamente exagerada, y merece la pena que al menos pongamos en contexto varios elementos:

- La subida de la rentabilidad exigida ocurre a la vez que se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global.

- No sorprende que los bonos reflejen de manera más contundente una subida de tipos de la Reserva Federal que el efecto aparentemente 'compensador' del Banco de Japón y el BCE aumentando sus políticas expansivas.

- Si a ello le añadimos otro plan de estímulo chino (y los lectores ya saben que estimamos una nueva bajada de tipos y una devaluación), en realidad el aumento de tipos de la Reserva Federal, aunque sea pequeño, tiene un impacto mayor de lo que estiman los analistas, porque el fortalecimiento del dólar se debe incorporar a la ecuación.

¿Cuál es la reacción esperada?

Por un lado, las reuniones que he tenido con inversores en Londres muestran miedo. Es correcto que pocos ven el repunte reciente de los activos de riesgo (bolsa, sobre todo cíclicos) como “de largo recorrido”, pero a la vez tampoco se perciben grandes oportunidades en renta fija porque el problema no es la subida de tipos de diciembre -si ocurre, como debería ser-, sino el ritmo de normalización.

Y el problema se encuentra en el enorme volumen de refinanciaciones pendientes tras la orgía de deuda en que se ha metido el mundo con la política expansiva global.

Vean el gráfico inferior, que creo que es muy revelador. La mayoría de los 57 billones de dólares de nueva deuda tomada desde 2007 vence entre 2016 y 2020.

Si añadimos no solo el pobre efecto en PIB de esa nueva deuda, sino la aún más pobre rentabilidad real de ese apalancamiento, nos encontramos con que la capacidad media de repago analizada como cobertura de intereses se ha reducido, no ha mejorado. De hecho, las agencias de calificación ya alertan de que los ratios de liquidez y solvencia se han deteriorado a niveles del pico de la crisis en muchos países (emergentes, petroestados rentistas, China) y sectores (los sospechosos habituales, sectores subvencionados, navieras, mineras, energéticas).

Y sin embargo, los inversores en renta fija que pescan en un mar turbulento encuentran en la parte de menor riesgo de países emergentes algunas de las pocas oportunidades que se dan en este mercado de bonos. Una vez eliminado el riesgo de impago y descontadas las devaluaciones, aparecen las oportunidades. El pánico deja unos bonos con bajo riesgo de impago, que ya descuentan una enorme devaluación y que son de los pocos que dan rentabilidad real (incluso en dólares) superior a la media.

Parece poco intuitivo, pero es lógico. Es precisamente en un entorno de saturación y empeoramiento de fundamentales donde se encuentran las joyas de los sectores y países más negativamente afectados. Reconocer la fragilidad macro para invertir en oportunidades específicas sin apostar a unicornios inflacionistas.

La burbuja de bonos que se ha ido formando desde hace años y que hemos comentado aquí no se va a pinchar de manera brutal, porque los incentivos creados por los bancos centrales son precisamente los opuestos. Es decir, no se busca reducir el riesgo acumulado sino perpetuarlo. Que fluya. Pero ya no es tirar a balón parado.

El riesgo ha aumentado y la promesa de crecimiento impreso por bancos centrales y rentabilidades garantizadas se desvanece, aunque se apliquen -y se hará- mayores estímulos.

La fiesta de bonos ha durado décadas. No, no se ha acabado porque no existe un solo país de los 28 que están aplicando políticas expansivas que busque terminarla. Aún queda mucha represión financiera, pero la rentabilidad y las oportunidades ahora las encuentran los realmente expertos. Ya no es un juego sin riesgo.