Subir tipos para crecer mejor

“Solucionar un problema de deuda con más crédito es como curar la obesidad con más donuts”

Existen dos entornos completamente distintos en Estados Unidos y Europa. En Estados Unidos la sobrecapacidad industrial es del 23% según la última cifra de la Reserva Federal, y un 80% de las empresas utilizan el entorno de alta liquidez y bajos tipos para pagar más dividendos y recomprar acciones. Mantener los tipos bajos y aumentar liquidez sería una irresponsabilidad cuando el problema real es la enorme burbuja de bonos de alto riesgo, emitiendo a los tipos más bajos en 38 años a pesar de empeorar sus ratios de liquidez y solvencia.

En Europa, el problema es de bancarización –En la Eurozona el 80% de la economía real la financia la banca, mientras en EEUU es aproximadamente el 20%-, transmisión de crédito y una sobrecapacidad similar a la de EEUU (un 26% según los últimos datos de Eurostat). En Europa hemos visto que la excesiva liquidez y los tipos bajos no han llevado al exceso de endeudamiento. Las empresas y familias han reducido deuda a niveles de 2006, y sólo se ha generado un incremento de la deuda pública, a medida que los estados entraban en déficits anuales del 3-3,5% de media. Pero el crédito total no aumenta de manera relevante ni se ha generado una burbuja como las vistas en las estructuras agresivamente apalancadas de dividendo (algunas MLPs, yieldcos) de EEUU ni en un exceso de crédito de difícil pago (como es el caso de EEUU con los “student loans”).

El reto de los próximos años se encuentra en generar un mejor crecimiento del que estamos acostumbrados

El reto de los próximos años se encuentra en generar un mejor crecimiento del que estamos acostumbrados, que no venga de financiar elefantes blancos y planes industriales que sólo dejan detrás exceso de capacidad. Eso ya lo hemos probado.

Los errores de las políticas de demanda quedan en evidencia cuando se analiza la pobre capacidad de recuperación. Es muy claro que hemos sobrepasado el umbral de saturación y que una unidad adicional de la mal llamada “inversión pública” –gran parte de ella es gasto corriente- ni genera mejor crecimiento ni salida de la recesión.

Es muy difícil que se genere un entorno atractivo para la inversión cuando se perpetúan los sectores zombis con deuda barata y tipos bajos, y cuando el empresario percibe que el coste y cantidad del dinero no reflejan el riesgo real. Se convierte en un espejismo.

Por ello, la tan demandada “vuelta de la inversión” en EEUU que comentábamos aquí no se da. Hay demasiado exceso de capacidad, y eso no se soluciona con políticas de demanda, porque lo que genera es el efecto aspirador posterior. Es decir, se crea una demanda artificial que llama a mayor gasto en los sectores ineficientes y cuando ese gasto se modera, el paro es mayor y crece dicha sobrecapacidad.

La recuperación de EEUU es muy pobre, y muy por debajo –casi la mitad- de su crecimiento potencial. Es por ello que es tan importante que sigan subiendo los tipos. Tiene un doble efecto. Curativo e incentivador. Por un lado, evitar que sigan creciendo las enormes burbujas ya creadas. Adicionalmente, y también curativo, evitar que los tipos bajos sigan incentivando al gobierno a endeudarse y subir los impuestos. Incentivador porque a medida que el coste del dinero sea más acorde con el riesgo, el crédito no irá a financiar burbujas fáciles o activos inflacionistas, sino proyectos reales con solidez y rentabilidad real a largo plazo.

Es muy probable que este entorno conlleve una contracción del crédito total dispuesto, pero eso no es malo, como estamos viendo en la recuperación europea, porque viene del efecto de pinchar los excesos en sectores ineficientes. La idea es crecer mejor, no a través de elefantes blancos.

Esa subida de tipos permitirá que se reconozca mejor el riesgo real, que se limpie el exceso en los sectores hipertrofiados, y que el consumo no sufra por constantes medidas de represión financiera. Los ciudadanos verán, en EEUU, que sus depósitos tienen más poder adquisitivo, y las empresas que sus inversiones no son fruto de la locura monetaria, sino del análisis prudente.

Nos enfrentamos a un 2016 difícil a nivel global. El que piense que, tirando de los mismos errores de 2008, planes de estímulo a través del gasto, va a compensar la ralentización de los países emergentes, acabará como en 2008. Dejando deuda, recesión y mayor paro.