El año de los impagos

Siempre es un lujo leer a una de mis economistas favoritas, Carmen Reinhart. Antes de finalizar el año, escribía un artículo en el que llamaba a 2016 el año de los impagos soberanos. En dicho artículo mencionaba lo que hemos comentado en esta columna desde hace meses, ya con la “parada en seco de emergentes” y la montaña de deuda que vence en 2016 y 2017. Los mensajes de algunos economistas no han cesado de proponer -ejem- “soluciones”. Desde la típica “dos tazas más” de Larry Summers, que propone gastar y endeudarse mucho más, hasta el monetarismo más destructor, con Torsten Slock recomendando “más estímulos, tipos negativos y devaluar activamente”. Esta serie de propuestas básicamente parten de la base de que el problema actual no se ha creado por la política de bajos tipos de interés y alta liquidez, sino por no hacerlo mucho más. Muchos otros economistas -Kirzner, Blanchard, Salerno- saben que no se soluciona el problema de deuda y sobrecapacidad con más deuda y destruyendo el valor y precio del dinero.

A la hora de analizar el problema de deuda global tenemos que entender dos aspectos esenciales. El stock de deuda y el flujo. Es decir, cuánto se debe y cuánto nos endeudamos cada año. Cuánto se debe no es el problema si a) atendemos a nuestros compromisos y b) el coste es asumible. Por ejemplo, España paga hoy por los intereses de su deuda menos en relación con el PIB que en 2008 cuando supuestamente teníamos un problema menor. A pesar de las bajadas de tipos de interés y del apoyo incesante del Banco Central, la prima de riesgo se disparaba ante el agujero anual -cercano al 10% del PIB- en el que nos metíamos. El flujo de deuda era muy superior a la capacidad de absorberlo del mercado. Reducir el déficit, por lo tanto, es mucho más importante de lo que los políticos o algunos economistas estiman. Porque se olvida la relevancia de no acaparar la demanda de bonos (España llegó a ser el 30% de todas las emisiones de la UE).

Para analizar el problema de deuda global tenemos que entender al stock de deuda y el flujo. Es decir, cuánto se debe y cuánto nos endeudamos cada año

Este problema es exactamente el que muestran las economías emergentes sobre las que alerta Reinhart. Su stock de deuda es relativamente manejable, su coste en intereses anual está por debajo del considerado “umbral de impago” del 10% del PIB pero no pueden cometer el error de endeudarse más para cubrir el problema. Si esas economías caen, y algunas lo están haciendo, en el error de aumentar el flujo de deuda porque “tienen margen” (¿recuerdan la frase?), y además están entrando en la espiral de cubrir gastos corrientes e inversiones en elefantes blancos con mayor deuda, lo que hacen es acercarse aún más al precipicio.

El impago es una bomba contra la economía y un desastre que no tiene nada de social. El riesgo de impago -con lo que ello implica de desastre para familias y empresas, como comentamos aquí-, no se ha reducido porque estos países hayan sobrevivido más o menos bien un año difícil como 2015. Las reservas de divisa eran adecuadas y las emisiones de nueva deuda, limitadas. El problema se agrava en 2016 cuando se parte de una situación peor y los ingresos fiscales se resienten mientras los gastos entran en modo Plan E. El agujero de déficit estructural se agranda, y con él se reduce la capacidad de pago.

El que piense que en 2016 se soluciona el problema de solvencia de los mercados emergentes porque en 2015 pudieron sobrevivir de manera más o menos fácil a la tormenta perfecta, está probablemente cometiendo el mismo error que cometieron los que decían en 2008 que “tenemos margen” y que endeudarse es “invertir en la recuperación”. El que piense que los bancos centrales con políticas expansivas van a tapar ese problema ignora, a sabiendas, que 26 bancos centrales bajaban tipos y aumentaban masa monetaria ya en 2015 y no han parado el deterioro. Lo han extendido.