Lo que faltaba… sube la prima de los bonos de bajo riesgo

“Some like it hot, some like it hot, I like it crazy, I gotta go” J Geils Band

El nerviosismo en los mercados se ha instalado, y no ayuda el hecho de que las reservas de moneda extranjera de China hayan caído en casi 100.000 millones de dólares en enero, un desplome de 420.000 millones dólares en seis meses. Es cierto que mantiene unas reservas de casi 3,2 billones de dólares, pero no menos cierto que va a ser casi inevitable la devaluación que comentamos aquí. Mientras tanto, no todo son malas noticias en los mercados emergentes, con India creciendo ligeramente por encima de las expectativas, aunque lejos de compensar la ralentización de otros.

En los últimos meses, se ha hablado con insistencia sobre la dificultad de repago en los bonos 'high yield' centrados en minería, petróleo y emergentes. Ya mencionamos la montaña de deuda que vence hasta 2020. Si analizamos el riesgo de impago de estos sectores, la parte que nos da confianza a los economistas sobre el bajo riesgo de contagio es:

• Los bonos de alto riesgo en estos sectores suponen menos de un tercio de lo que suponía el crédito inmobiliario en 2008.
• La capacidad de estos sectores de recuperarse es relativamente alta, y siendo muchos de ellos de empresas estatales, tienen menor impacto.

Sin embargo, el riesgo sí se está traduciendo en un ligero contagio a los mercados de alta calidad -'investment grade'-.

El 'Wall Street Journal' mostraba cómo el diferencial entre los bonos de alta calidad corporativos y los del Tesoro se ha disparado a niveles no vistos desde 2012. Pero ese repunte sitúa el diferencial en un 2%, muy bajo todavía y, desde luego, sin comparación con los máximos vistos en 2008 y 2009.

En el caso europeo, Bloomberg muestra que la prima de riesgo de los bonos 'investment grade' ha repuntado a niveles de 2013. Pero que el CDS (seguro de impago) sobrepase los 100 puntos básicos aún lo deja lejos de los 180 puntos básicos del pico de la crisis.

Hay varias razones para dudar de este repunte como un efecto contagio más allá del miedo a un crecimiento decepcionante del que ya hemos hablado en varias ocasiones.

• Los vencimientos de deuda corporativa de alta calidad en 2016 y 2017 son muy inferiores a los de 2008-2009. Las grandes empresas no están, como entonces, metidas en el proceso de digestión de enormes acciones corporativas, adquisiciones, fusiones y planes de inversión megalómanos.
• La refinanciación llevada a cabo entre 2009 y 2013 ha hecho que las empresas 'investment grade' tengan los vencimientos a mucho mayor plazo (siete años) y por cantidades perfectamente gestionables. La cifra de fondos de las operaciones cubre, sin problema, la de intereses por deuda. De hecho, aunque se ha deteriorado un poco, sigue muy por encima de los niveles de 2008 (incluso si consideramos a las petroleras).
• El propio endeudamiento corporativo se ha reducido a niveles de 2006, tras desinversiones, ampliaciones de capital y reducción de planes de inversión. Es una buena noticia que las grandes petroleras de bajo riesgo como Conoco, Chevron o Exxon hayan recortado dividendo o -en el caso de Exxon- la recompra de acciones.

El repunte de la prima de riesgo de los bonos de alta calidad es obviamente un indicador de nerviosismo, y refleja cierto temor a que la evidente ralentización global afecte a la generación de caja de los grandes conglomerados.

Si bien es cierto que este aumento del riesgo de impago viene fundamentalmente de los conglomerados energéticos y los bancos -por su exposición a emergentes y a cíclicos, además de los tipos bajos, como ya explicamos en esta columna-, conviene monitorizar este entorno.

En 2008-2010, una de las mejores oportunidades que encontraron los inversores fue la de comprar bonos de empresas multinacionales de alta calidad que, por anomalía de mercado en medio de la crisis, se veían obligadas a emitir renta fija hasta 400 puntos sobre 'midswaps' (el referente de esos bonos). Es difícil que en un entorno de enorme liquidez y tipos bajos vuelvan a darse esos diferenciales, pero sí es cierto que ni la situación de caja, ni el balance de las grandes multinacionales justificaría un repunte mayor de la prima de riesgo. A menos que pensemos en escenarios de crisis de la eurozona o colapso global, y hoy, siendo realistas, no se da esa probabilidad.