No estamos en 2008: similitudes y diferencias con la gran crisis
Una crisis por sobrecapacidad no es lo mismo que una por hundimiento del crédito
“I´ve gone back so far, I´m in front of me” Paul McCartney
Una gran parte del debate económico y de mercados se centra en la idea de que se pueda repetir la crisis de 2008. Sin ser un optimista recalcitrante de los de “los fundamentales no han cambiado”, si debemos analizar varias diferencias que nos pueden llevar a hacer un diagnóstico incorrecto de lo que es una evidente ralentización global.
Esta no es una ralentización por desplome de demanda y ahogar el crédito, sino de exceso de oferta. Vivimos lo que es una obvia saturación de estímulos, tras $20 billones de expansión monetaria y bajos tipos, que han llevado a perpetuar y extender el problema de sobrecapacidad desde los países desarrollados a muchas economías emergentes. Es evidente que el consumo sigue comportándose de manera sólida a pesar de las revisiones a la baja del crecimiento global. Eso es por exceso de capacidad y de estímulos. En un excelente documento reciente, Christopher Donay, de Pictet, lo llamaba “post crisis stimulus exhaustion”.
El peso de la deuda de sectores en riesgo es mucho menor. Mientras en 2008 el peso del sector inmobiliario llegaba al 30% de la cartera de crédito de la banca, en 2016 los sectores emergentes, ultra-cíclicos, energía, pesan alrededor de un 9%. Por supuesto existe un argumento adicional que debemos analizar. Muchos de los préstamos que desligamos del ciclo de materias primas y emergentes están, de hecho, muy ligados por ser sectores dependientes –infraestructuras en petroestados, por ejemplo-. Pues bien, incluso si añadimos esa deuda, no llega a un 12% del total de crédito, según Morgan Stanley. Eso no elimina el riesgo, en cualquier caso.
La deuda privada se ha reducido a niveles de 2006 en la mayoría de países desarrollados y a nivel agregado, a niveles de 2007. Donde se ha dado un crecimiento enorme desde 2008, un 9% anual, es en la deuda pública, y ahí es donde debemos prestar atención.
La “calidad” de la deuda de alto riesgo es mayor a lo que pensamos. Es verdad que la deuda de alto riesgo ha aumentado a niveles superiores a 2008 por la política de tipos ultra-bajos y el exceso de liquidez, pero la composición de esa deuda muestra que aquellos bonos de máximo riesgo se han reducido sobre el total.
Lo que nos debe mantener alertas es que el total de deuda de alto riesgo sí ha crecido de manera importante.
Las reservas en moneda extranjera de los países emergentes siguen a máximos a pesar de la caída de las materias primas. En 2008-2009 estos países consumieron reservas de manera agresiva, llevando a un mayor shock de deuda.
La ralentización y desequilibrios chinos son enormes, pero también es cierto que están concentrados en bancos domésticos y en préstamos en moneda local. Por lo tanto, hasta cierto punto, el riesgo está más contenido.
No neguemos un factor final: la ingenuidad. En 2007-2008 existía un altísimo nivel de ingenuidad entre participantes de los sectores económicos con respecto al riesgo. Se pensaba que los bonos del Estado tenían riesgo cero, que los bancos eran transatlánticos de enorme fortaleza y que las economías emergentes solo crecen porque las materias primas siempre suben. Que esos unicornios se hayan olvidado es un factor esencial a la hora de entender el riesgo.
En 2007-2008 existía un altísimo nivel de ingenuidad entre los participantes de los sectores económicos con respecto al riesgo, que se creía nulo en ocasiones
Pero todavía queda un unicornio importante por hacer desaparecer: la idea de que los bancos centrales solucionarán este desaguisado y, por lo tanto, no pasa nada. Ese enorme unicornio rosa con pintas sigue tatuado en el cerebro de muchos agentes económicos, y es el más inverosímil de todos los mencionados. Los bancos centrales crean el problema, lo maquillan durante un tiempo, pero no lo solucionan.
Todos estos factores los pueden ustedes analizar como vaso medio lleno o medio vacío, pero nos deben servir al menos para entender las diferencias con otros periodos. Usted, lector avispado, me dirá que lo que demuestra es que hoy, en 2016, estamos peor en los ratios fundamentales de solvencia y capacidad de crecimiento global, y tendrá razón en parte. Pero la magnitud y severidad del problema es esencial para ver si todo es peor que en 2008. Y, sinceramente, no lo veo tan malo. Una crisis por sobrecapacidad no es lo mismo que una por hundimiento del crédito.