Por qué (probablemente) no funcionen las medidas (gas de la risa monetario) de Draghi

“We all have our problems, some big some small, son all of our problems will be taken by … the cross” Prince

Hoy, los operadores esperarán, como si fuera Santa Claus, que Mario Draghi vuelva a enchufar liquidez a un mercado zombi que espera que más política monetaria reavive a las bolsas. Como el yonki que añora el primer chute de heroína, vemos que cada nueva inyección de liquidez tiene un efecto menor. Como no puede ser de otra manera.

En El Confidencial hemos analizado por qué la política monetaria no es la solución de la Unión Europea. Lo explicamos cuando se lanzó el programa “El Plan de Draghi no Arregla Europa”. Europa no tiene un problema de liquidez ni de crédito, sino de sobrecapacidad, exceso de endeudamiento y falta de reformas estructurales. Problemas que el propio Draghi ha mencionado en numerosas ocasiones y nadie escucha. Él pone la herramienta –la política monetaria- pero los estados se duermen en los laureles y confían en que todo va bien porque emiten bonos baratos. “Like Japan without productivity” (como Japón, pero sin productividad) como dice un amigo mío.

Como el yonki que añora el primer chute de heroína, vemos que cada nueva inyección de liquidez que implementa el BCE tiene un efecto menor

Les recomiendo leer lo que comentábamos (“Esperando a Draghi, ¿qué puede hacer el BCE? ) y la evidencia de los pobres resultados (“Ni Inflación ni crédito, los diez gráficos que complican al QE de Draghi” de Pedro Calvo) . Ni aumenta el crédito –porque no hay demanda real solvente- ni la inflación -por la combinación de sobrecapacidad y zombificación global de sectores de baja productividad- ni el crecimiento.

Veamos qué espera el consenso de los siete bancos de inversión más grandes y por qué los efectos serán –en mi opinión- muy limitados:

• Draghi volverá a hablar de reformas estructurales (y no le escucharán) pero mantendrá el compromiso de “hacer todo lo necesario”… desde sus posibilidades. Pero el problema de la Eurozona es fiscal, no monetario, y desde las subidas de impuestos y el aumento de déficits solo se cercena el crecimiento potencial de las economías.
• Es probable que el BCE revise a la baja las expectativas de inflación y crecimiento de la Eurozona. Y ya lo ha hecho en tres ocasiones desde que lanzó el programa. Desde que se lanzó, solo se revisó de manera relevante al alza el crecimiento de España, y la media de la Unión Europea sigue por debajo de lo esperado. Lo relevante es que esas expectativas de crecimiento no se van a revisar al alza cuando se han parado las reformas estructurales y los países parecen entregados a “cuanto peor, mejor” para forzar que se lance un programa de estímulo “helicóptero” que riegue al sector público y que tampoco funcionará ya que nos llevaría al desastre brasileño o chino y repetir el error de Europa de 2009.
• Un aumento del programa de recompras a 70.000 o 75.000 millones de euros mensuales. Ningún analista espera menos, y por ello puede darse una “decepción”. ¿Por qué iban los analistas a esperar un aumento del programa de recompras cuando hay 704.000 millones de euros de liquidez excesiva? Cuando se lanzó el QE dicha liquidez excesiva no llegaba a los 150.000 millones. Por lo tanto, no es un problema de “imprimir” más dinero… A menos que lo que busques –o reces- es que suban las bolsas ante la represión financiera. Si no ha funcionado con 60.000 millones, me permitirán que dude de la eficacia con un aumento como el mencionado.

• Tipos de interés más negativos. Seguro que funciona (ironía). Bajarlos a cero no lo ha hecho. La historia de los tipos reales negativos demuestra que no se presta más y desde luego que no se genera un efecto positivo en la economía real. Los tipos reales negativos frenan el crédito a la economía real y a largo plazo, e incentivan la especulación a muy corto plazo en activos líquidos. Adicionalmente, cuanto más bajan los tipos se aumentan los riesgos en el sistema financiero al prestar con tipos desconectados de la realidad del riesgo de la empresa o proyecto.
• Puede que el BCE se lance a comprar bonos corporativos de empresas con máxima calidad crediticia o activos tóxicos de los bancos. La segunda opción me parece poco probable. Si lo pudiera hacer, ya lo habría hecho –vean los recientes casos de Portugal o Italia-. Pero es que no existe diferencia entre comprar activos directamente y crear un banco malo donde se aparquen utilizando el exceso de liquidez y tipos bajos. Es aparcar el coche estropeado en un garaje u otro. Sobre la compra de bonos de empresas de alta calidad, ninguna de esas empresas ha tenido ningún problema en financiarse a tipos bajos estos años. Pensar que los bancos se van a lanzar a prestar con más riesgo y menor rentabilidad es simplemente un brindis al sol. Porque no hay demanda de crédito solvente –al menos no la hay en la cantidad que exige semejante programa de recompras- ni se va a querer apalancar más a los sectores productivos, ya que los tipos bajos y la alta liquidez han perpetuado una sobrecapacidad estructural que supera el 19% en la Eurozona y que no se ha reducido desde hace años.

Nos queda la fe en la política monetaria para que suban las bolsas con el gas de la risa y esa entelequia llamada el “efecto riqueza”. No les tengo que recordar que las bolsas de Japón y Europa han hecho “ida y vuelta” completa, como explica Pictet en su informe “Post-crisis stimulus exhaustion”. Recordemos que en EEUU la alta liquidez se utilizó para recomprar acciones y aumentar dividendos. En Europa y Japón, además de tener un enorme peso en los índices de conglomerados de sectores sin crecimiento, se añade la falta de identificación con los accionistas de muchas empresas a la hora de remunerar al minoritario. Las excepciones, como en 2015, subirán y lo harán mejor.

Pero entonces, ¿qué puede hacer el BCE para que se recupere la Eurozona?

Nada. Ya hace todo lo que puede. Las herramientas están ahí. No es tarea del BCE, sino de los Estados, llevar a cabo las reformas y la apertura que facilite el crecimiento. Pero no lo quieren hacer, ante la esperanza –fe- de que se aprueben enormes planes de estímulo estatal que mantengan el clientelismo estructural y se “olvide” la consolidación presupuestaria ante la magia de unos multiplicadores del gasto público que, por supuesto, luego no se dan. Pero lo pagará usted.

Algúno dirá que el BCE “incumple” su mandato, porque cree en la inflación por decreto y en el crecimiento por decisión de un comité. No le echen la culpa a Draghi ni le pidan milagros. Los bancos centrales no imprimen crecimiento. Los estados, sin embargo, si lo pueden entorpecer.