Mobico: cuando las pérdidas contables te impiden ver el valor financiero

Mobico Group presentó las cuentas de 2024 y se sucedieron demasiados acontecimientos a la vez: pérdidas de casi 929 millones de euros (M€), caída del 47% del valor de la acción, 225 M€ de menor capitalización bursátil, despido del CEO, nombramiento del director de operaciones de ALSA como el director de operaciones de todo el Grupo y revuelo en el sector y en los medios. Ante todo esto, como se dice en el mundo del fútbol, lo mejor es bajar el balón y tratar de comprender qué pasó y qué perspectivas tiene la empresa.

Lo primero es entender quién es Mobico y tomar perspectiva. El grupo es mucho más que un operador de autobuses. Es un actor global que conecta a más de 1.100 millones de personas al año en 12 países en más de 50 ciudades. Ofrece soluciones de transporte urbano, interurbano, ferroviario, sanitario y corporativo. Su alcance geográfico es una de sus principales fortalezas, con plataformas consolidadas en Europa, Norteamérica, Oriente Medio y África del Norte.

Mobico combina ingresos por billetes (45%) con contratos públicos estables (55%). El 89% de estos contratos incluyen cláusulas de protección frente a la inflación. Esto es crítico en un sector que requiere de estabilidad financiera para resistir ante escenarios de volatilidad. ALSA aportó ingresos por 1.553 M€ en 2024. Su margen operativo del 14% la convierte en la división más rentable del grupo (en el Reino Unido la rentabilidad fue del 1% y la división del transporte escolar en Estados Unidos del 3%).

ALSA opera en 7 países: España, Marruecos, Portugal, Suiza, Francia, Bahréin y Arabia Saudí. Ofrece servicios urbanos, interurbanos, turísticos, sanitarios y corporativos. Sólo en Marruecos gestiona 1.700 autobuses urbanos en seis grandes ciudades. O en Suiza donde es el primer operador 100% ZEV (cero emisiones) de Ginebra. En España ha ganado contratos en Madrid, Euskadi y Cataluña por más de 300M€ en ambulancias programadas y urgentes.

En el Reino Unido Mobico es líder en la red urbana de West Midlands y en los servicios interurbanos bajo la marca National Express

En Estados Unidos y Canadá Mobico apuesta por los shuttles (servicios privados) y transporte accesible. A través de WeDriveU, Mobico es proveedor clave de shuttles corporativos (Amazon, Netflix, Uber), universitarios y para organismos públicos. En el Reino Unido Mobico es líder en la red urbana de West Midlands y en los servicios interurbanos bajo la marca National Express. Mobico opera varias líneas de tren regional en el oeste de Alemania, entre ellas el contrato estrella del Rhein-Ruhr-Express (RRX), que conecta ciudades clave como Düsseldorf, Dortmund o Colonia. Estos contratos son de largo plazo y gestionados con autoridades regionales (PTAs).

En los últimos 4 años (entre 2021 y 2024), Mobico ha sufrido una importante transformación financiera, que se puede resumir en las siguientes claves:

1.- Ingresos: sus ingresos crecieron un 57%, el equivalente a más de 1.400M€ anuales. La expansión de ALSA y el crecimiento de WeDriveU fueron determinantes en este proceso.

Sólo un dato, ALSA multiplicó por 2,2 sus ingresos en 4 años: de 692 M€ a 1.553M€. Y, con diferencia, se ha convertido en el pilar crítico de rentabilidad y generación de caja.

2.- Caja generada: la empresa genera casi 246 M€ de caja, un 70% más que hace cuatro años.

3.- Deuda financiera neta (descontando la tesorería: la va a reducir en casi un 50%, cuando en 2021 estaba cerca de los 1.000 M€. Esto es posible gracias a la venta de su división del transporte escolar en Estados Unidos.

Pero, además, casi el 80% de la deuda es a largo plazo y con tipo de interés fijo (lo que blinda a la empresa de la volatilidad). Y la inmensa mayoría vence en 2029.

4.- Número de pasajeros: en 4 años, Mobico aumentó en 347 millones anuales. Consiguió consolidar mercados como Portugal, Bahréin y Arabia Saudí.

Y todo ello con una flota de 27.300 vehículos, lo que supone un desafío logístico en un mercado muy intensivo en inversiones.

Mobico realizó un cambio estratégico importante en Estados Unidos. Por un lado, la empresa americana WeDriveU empieza a operar como una unidad independiente. Y, por otro lado, se vende la línea de negocio vinculado al transporte escolar, el denominado School Bus. Con su venta, estimada en unos 610M€, la empresa reducirá deuda y dejará de operar en un negocio con una rentabilidad tremendamente compleja (estimada en tan sólo un 3%) y con mucha presión para encontrar conductores, con costes laborales al alza, y un mercado de alta competencia que lastra las posibilidades de centrarse en negocios con una rentabilidad superior.

¿por qué la empresa ha perdido 929 M€ en 2024 y se ha desplomado en bolsa?

Si esto es así, ¿por qué la empresa ha perdido 929 M€ en 2024 y se ha desplomado en bolsa? Para entenderlo, hay que analizar en profundidad la auditoría. Las pérdidas se deben en su mayoría a varios ajustes contables. Los más importante son los siguientes: Por un lado, el mayor impacto (631M€) se debe al dar de baja parte del fondo de comercio de School Bus.

El fondo de comercio es el valor activado en la contabilidad de una empresa, como activo intangible, tras la adquisición de una compañía en el mercado. Por sintetizar: si compramos una empresa por 10 euros y, en cambio, tiene activos contables por 2, la diferencia, 8, se computa como Fondo de Comercio. Si vas a vender esa empresa y el mercado “no te paga” lo que tienes contabilizado sufres una pérdida. Y al revés, si la vendes por encima del valor contable, tendrás una ganancia.

Mobico ha ido construyendo su división de transporte escolar en Estados Unidos con adquisiciones estratégicas. Sus estimaciones de beneficios y de rentabilidad le llevaron a valorar contablemente esa unidad en más de 1.000 M€. Pero la realidad, cuando se puso a la venta, es otra. El valor de esos activos se ajustaron en 631M€, que se llevaron a pérdidas contables. ¿Son salidas de caja? No. Pero es un golpe que puede asustar.

Pero la clave es lo que permite hacer esa venta y esas pérdidas: reducir en 565M€ la deuda de Mobico. Esa deuda tiene un coste superior a la rentabilidad de esa unidad de negocio, por lo que está destruyendo valor financiero. Aunque duela, a veces hay que tomar este tipo de decisiones para evitar una hemorragia en la destrucción de valor. A partir de esta venta, Mobico podrá liberar recursos (financieros y humanos) para potenciar líneas de negocio mucho más rentables, tanto en Estados Unidos como en cualquiera de los 11 países restantes que opera.

Criterio de prudencia

Por otro lado, parte de los activos de Mobico eran fiscales, es decir, potenciales pérdidas acumuladas que podrían deducirse de beneficios futuros. Por este motivo, se hicieron ajustes de valoración por importe de 227M€. Una vez más, se trata de un apunte contable sin impacto real en la caja de 2024 ni en la rentabilidad del negocio. Así mismo, la filial de Alemania se enfrentó a varios problemas como la falta estructural de maquinistas —que genera problemas de cancelaciones y penalizaciones—. O también obras masivas en las vías por parte de Deutsche Bahn —la principal empresa pública ferroviaria de Alemania y una de las mayores compañías de transporte del mundo—.

Estas obras están causando problemas en los servicios, impidiendo a Mobico generar ingresos mientras tiene que soportar los costes fijos (esos que soportas, vendas o no). Estos costes, además, están aumentando por la escasez de personal y la subida de salarios. Cabe destacar que Mobico decidió dotar una provisión por pérdidas potenciales, contablemente, de 101 M€, siguiendo el criterio de prudencia. Pero se está en un proceso de renegociación con las autoridades alemanas para reequilibrar las condiciones del contrato. Es decir, no se sabe si esas pérdidas serán o no efectivas finalmente, pero contablemente se han puesto ‘una venda antes de la herida’.

En definitiva, de los 929M€ de pérdidas unos 970M€ son apuntes contables sin impacto en la caja. De hecho, si aislamos estos apuntes contables, Mobico en 2024 registró casi 385M€ de EBITDA, un beneficio operativo (ingresos menos gastos corrientes) de unos 220M€ y un beneficio neto, después de impuestos, de unos 86M€. Y, además, sin olvidar que gracias a la venta de su división de transporte escolar en Estados Unidos reducirá su deuda financiera.

En este sentido, hice una simulación del antes y después de la venta de su división de transporte escolar en Estados Unidos. Tras la venta, la empresa mejoraría su rentabilidad, por cada euro invertido (ROIC), en más de un 42%, y se situará en el 13%. Esa línea de negocio estaba lastrando la optimización del capital de Mobico. Y, tras la venta, Mobico se va a ahorrar unos 20M€ anuales de coste financiero, un 15%.

Análisis de valoración de la compañía tras la reestructuración

Se podría decir que la apuesta de Mobico por el transporte escolar en Estados Unidos no fue bien. Pero las pérdidas contables que arrastra su venta son, en realidad, una gran oportunidad para construir valor financiero. ¿Por qué? Para responder a esta pregunta hice un análisis de valoración de la compañía tras la reestructuración. Gracias a esta venta, una empresa tan intensiva en capital (autobuses, talleres, grandes equipamientos ferroviarios...) ha conseguido bajar de 3 el ratio de deuda neta sobre el beneficio de explotación (menos amortizaciones) y se traduce en una capacidad para generar unos 214 M€ de caja (liquidez) anual. Hay que destacar que una empresa como Mobico presenta varias características muy interesantes en términos financieros:

• Es una empresa muy intensiva en capital, con unos 3.800 M€ de activos.
• Requiere de un alto endeudamiento: tras la venta de la división del transporte escolar en Estados Unidos, la deuda bruta será de unos 1.150M€.
• Es difícil obtener grandes rentabilidades de capital (a diferencia de otros negocios menos intensivos en capital). Esto lo expliqué en mi análisis sobre la diferencia entre Inditex y Telefónica.
• Pero a la vez la empresa tiene una fortaleza crítica para los financieros: contratos a largo plazo, casi la mayoría públicos, con blindajes de fluctuaciones de precios (inflación) e, incluso, ante caída de demanda (pasajeros).

Esto permite tomar decisiones de largo plazo y poner el foco en la gestión, la logística, la digitalización y en la calidad de la prestación de servicios. Siguiendo los análisis de la Escuela de Negocios Stern de Nueva York, la rentabilidad del capital exigida por los inversores en este sector no suele ser muy elevada, en torno al 9%, pero, a cambio, es más segura y menos volátil que en otros sectores.

Si tenemos en cuenta estos patrones, tras la venta de la división del transporte escolar en Estados Unidos, a Mobico se le abren muchas posibilidades para reinvertir los 214M€ de flujos generados en mercados y actividades donde puedan crecer al menos un 5% anual de forma estable. Los de ALSA, que es el pulmón financiero del grupo, crecen a un ritmo sólido: sólo en 2024 lo hicieron en un 28% respecto a 2023.

Si metemos todo esto en la coctelera, Mobico tiene un desafío estratégico y financiero claro:

• volver a reasignar su capital de forma más optima (potenciando aún más ALSA y WeDriveU),
• lograr crecimientos mínimos para todo el grupo de al menos un 5% anual en los próximos 5 años,
• y seguir manteniendo sus niveles de deuda controlados (tras la importante reducción comentada).

En el momento en el que lo logre el valor financiero de Mobico crecerá con mucha fuerza y podría conseguir romper la tendencia que le ha llevado a perder la mitad de su valor bursátil en cuestión de pocos días. El valor total de la compañía se podría colocar con mucha solvencia por encima de los 3.000M€ de valoración. Es decir, si logra cumplir con esta estrategia es muy probable que triplique su valor financiero en el medio plazo.

¿Dónde está la clave de la estrategia financiera de Mobico a 2030?

En dejar hacer a quien de verdad está sustentando el poder de crear valor financiero en todo el grupo: ALSA y la familia Cosmen. La familia Cosmen, y su buque insignia ALSA, se integró en el Grupo en octubre de 2005 y siempre tuvo una participación muy activa en la gestión, sobre todo en la división de ALSA como unidad de negocio.

Ahora la familia fundadora de ALSA es también la principal accionista de Mobico. Su trayectoria y conocimiento del negocio avalan su capacidad para liderar el potencial que tiene para crear valor financiero a medio plazo. El profundo conocimiento del mercado global (incluido el asiático) y su red de relaciones estratégicas son activos claves para una posible proyección global del modelo ALSA, con un enfoque de largo plazo.

En un momento donde Mobico cotiza muy por debajo de su valor intrínseco la familia Cosmen juega un papel decisivo en probable reorganización que permita colocar al grupo como líder mundial en movilidad urbana y sostenible. El caso de Mobico es muy interesante. A veces, tras pérdidas contables se esconden grandes oportunidades para la creación de valor financiero. Ahora el reto es lograrlo. Y para eso se necesita buenos conductores en management. Una vez más, la clave está en las personas, la rentabilidad por cada euro invertido y el profundo conocimiento de un sector que cambia cada día.