SEPI, Talgo y el riesgo de confundir política industrial con respiración asistida

¿Cómo ha acabado Talgo, una empresa cotizada de apenas 350 millones de euros de valor bursátil, convertida en un asunto de Estado y en epicentro de un pulso político de alcance nacional? El caso Talgo ilustra cómo una compañía industrial puede pasar de ocupar titulares económicos a convertirse en símbolo de soberanía tecnológica, cuestión de seguridad nacional y pieza estratégica en un juego de poder que involucra al Gobierno central, al Ejecutivo vasco, Bruselas y el mercado financiero.

El conflicto estalló a finales de 2023, cuando un consorcio húngaro vinculado al entorno del primer ministro Viktor Orbán lanzó una oferta para adquirir el 100 % de Talgo, pero en agosto de 2024 el Ministerio de Economía vetó la operación por motivos de “seguridad nacional”. Pongámonos en situación.

Una historia con muchas estaciones

En 2006, cuando Talgo aún no cotizaba en Bolsa y mantenía su perfil de empresa familiar con fuerte arraigo en el País Vasco, fue adquirida en su totalidad por un consorcio de inversores liderado por el fondo de capital riesgo estadounidense Trilantic Capital Partners (entonces Lehman Brothers Merchant Banking), junto con MCH Private Equity y miembros de la familia Oriol. La operación se canalizó a través de la sociedad Pegaso Transportation International S.C.A., que pasó a controlar el 100 % del capital de la compañía

Trilantic, heredera directa del negocio de banca de inversión de Lehman Brothers tras su colapso en 2008, vio en Talgo una firma tecnológica con potencial de expansión internacional. Impulsó una gestión profesionalizada, reforzó la proyección exterior —Kazajistán, Arabia Saudí, Estados Unidos— y rediseñó su estructura corporativa bajo el paraguas de Talgo S.A., con sede en Las Rozas, Madrid.

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En abril de 2015, Talgo salió a Bolsa: la CNMV aprobó el folleto y, el 7 de mayo, se materializó la Oferta Pública de Venta (OPV) del 45 % de las acciones. El precio de salida fue de 9,25 € por acción, lo que situó la valoración de la compañía en más de 1.200 millones de euros, una cifra que hoy parece inviable. La operación, dirigida principalmente a inversores institucionales, permitió a Trilantic reducir su participación sin perder el control.

Trilantic, tras casi dos décadas de accionista y una Talgo más endeudada busca una salida a su inversión. Y esa salida llegó en noviembre de 2023.

Del veto al rescate: el Estado entra en escena

En noviembre de 2023 el consorcio Ganz-MaVag, vinculado al fondo soberano húngaro Corvinus y al entorno del primer ministro Viktor Orbán, lanzó una OPA amistosa sobre el 100 % de Talgo.

No sólo Trilantic estaba dispuesto a vender. También el consejo de administración avalaba la operación. Incluso los sindicatos se mostraban abiertos, siempre que se garantizasen el empleo y la continuidad industrial. Pero entonces intervino el Estado español.

El argumento del Estado para el veto era contundente: Talgo diseña trenes de alta velocidad con tecnología propia, mantiene contratos con Renfe y otros operadores estratégicos europeos, y participa en proyectos ferroviarios considerados sensibles.

Aquel veto convirtió lo que parecía un simple movimiento corporativo en un caso geopolítico e industrial de primer nivel, con derivadas diplomáticas, territoriales y comunitarias.

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Esto cerró una puerta, pero abrió otra. Desde ese momento, el Gobierno asumió —con presión política vasca incluida— que Talgo era una empresa sin comprador industrial, sin visibilidad financiera y con su accionista mayoritario deseando salir. Emergió entonces la alternativa nacional y territorial: una solución con sello vasco y respaldo público.

Durante los meses siguientes, el Gobierno vasco, consciente del peso de Talgo en el empleo y la industria de Álava, tejió una solución local. El resultado fue un consorcio industrial vasco —Clerbil— liderado por Sidenor, la histórica siderúrgica presidida por José Antonio Jainaga, que sumó a la operación a Kutxabank, BBK, Vital Kutxa y el fondo de inversión público Finkatuz.

El objetivo: adquirir el 29,8 % del capital de Talgo por 153 millones de euros, justo por debajo del umbral del 30 % que obliga a lanzar una OPA por el 100 %. Pero había un problema: la financiación.

Ahí entró en escena la SEPI. En un primer momento, el organismo público ofreció al consorcio vasco la posibilidad de aportar a Talgo un préstamo convertible en acciones por 150 millones de euros, con un tipo de interés de entre el 14 % y el 17 %. Una cifra que José Antonio Jainaga, líder del consorcio, consideró inasumible. Y es que, con ese coste financiero, la operación se volvía prácticamente inviable, dados los actuales problemas económicos y operativos de Talgo.

El Gobierno vasco, consciente del peso de Talgo en el empleo y la industria de Álava, tejió una solución local

Por esa razón, la operación estuvo a punto de descarrilar, hasta que una llamada directa desde Moncloa pidió sensibilidad política y económica ante la situación. La solución pactada: la SEPI rebajaría el tipo de interés a entre el 7 y el 8 % y redujo el importe del crédito a 75 millones de euros. El préstamo será convertible en acciones si Talgo no devuelve principal e intereses, lo que implica que el Estado podría convertirse en accionista de la empresa en caso de impago, sin necesidad de intervenir formalmente desde el inicio.

Y, de repente, casi por sorpresa, Talgo comunica a la CNMV un hecho relevante el pasado jueves 24 de julio. Esto marca un giro inesperado en la compleja operación de rescate y recapitalización de Talgo. En lugar de anunciar un acuerdo cerrado, con actores y condiciones ya pactadas, la compañía lanza una “invitación formal” a la SEPI para participar en una ampliación de capital de 45 millones de euros y en una emisión de obligaciones convertibles por otros 30 millones. Es decir, no hay un pacto firmado sino una invitación pública. Esto es poco habitual en operaciones de esta envergadura, donde lo normal es cerrar discretamente los términos con los socios estratégicos y, solo entonces, hacerlo público.

La forma en que se ha comunicado parece más una maniobra de presión o un gesto político que una decisión empresarial madura y ejecutiva. En el fondo, se está poniendo a la SEPI contra las cuerdas: o acude y respalda públicamente la operación con capital público, o se desmarca con el riesgo reputacional de “dejar caer” a Talgo en un momento políticamente delicado.

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La operación tiene múltiples capas superpuestas: es, al mismo tiempo, un rescate financiero encubierto, una forma de política industrial orientada desde lo público, y un gesto político claro hacia el PNV, que refuerza así su posición como actor central en una de las grandes operaciones industriales del año en el País Vasco. La arquitectura de la operación —con Clerbil, Ekarpen, BBK y Fundación Vital al frente, y la invitación abierta a la SEPI— construye un relato de “rescate desde casa”, que busca blindar el control del capital nacional en Talgo, sostener el empleo y proyectar la idea de una industria ferroviaria estratégica con arraigo vasco.

Pero la gran pregunta es: ¿la SEPI ayudaría a salvar el futuro de Talgo con esta operación? Para responderla conviene detenerse en algunos datos para entender por qué Talgo es hoy una empresa atrapada entre un pasado financiero que no termina de cerrarse, un presente político que condiciona sus movimientos y una incertidumbre industrial que lastra su futuro.

Talgo: mucha tecnología, poca flexibilidad

Talgo no es la mayor del sector ferroviario, pero sí una de las más singulares. Desde 1942, ha desarrollado una identidad basada en la tecnología propia y el diseño optimizado. Su modelo se apoya en plataformas estandarizadas, como el Avril o el Talgo 230, que combina con contratos de mantenimiento a largo plazo en ocho países.

Su tecnología es diferencial: rodadura independiente, estructuras articuladas de aluminio y el cambio automático de ancho de vía permiten trenes más ligeros, silenciosos y eficientes. Según la empresa, el Avril es el tren de alta velocidad con menores emisiones de CO₂ por pasajero-kilómetro del mundo.

Pero esa misma tecnología tiene límites. Talgo vende su solución, no la del cliente: no desarrolla trenes completamente a medida, sino que adapta sus plataformas propias. Eso reduce su flexibilidad comercial y la deja fuera de muchos concursos donde se exige una personalización total.

Talgo no es la mayor del sector ferroviario, pero sí una de las más singulares

Además, su especialización en la alta velocidad —un mercado de prestigio, pero de menor volumen— limita su presencia en los grandes contratos globales de cercanías, metro y regionales, donde la competencia es sólida y el cliente busca trenes adaptados al detalle.

En definitiva, Talgo tiene valor tecnológico, pero su posicionamiento en el mercado y su modelo poco adaptable acotan su potencial comercial, frente a rivales más diversificados y con mayor capacidad de personalización.

Pero en un sector que camina hacia trenes más sostenibles, modulares y accesibles, Talgo podría ser una pieza estratégica. Su singularidad tecnológica —y su arraigo industrial en España— podrían explicar por qué el Estado decidió intervenir: condensa innovación, soberanía y empleo cualificado. Pero la pregunta es: ¿a cualquier precio?

¿Cómo ha evolucionado el negocio de Talgo?

Desde 2019, los ingresos de Talgo crecieron de forma importante, pasaron de 487 millones a 669 millones de euros en 2024. El mayor salto se produjo entre 2022 y 2023, con la ejecución de contratos clave como los trenes Avril para Renfe y los Talgo 230 para Deutsche Bahn y DSB (Dinamarca).

En 2024, Talgo vendió 669 millones, el 75 % de los cuales se concentraron en tres países: España, Alemania y Dinamarca. Sus dos principales clientes —Deutsche Bahn y Renfe— representan más del 60 % de su cartera. Una concentración tan elevada que supone un riesgo comercial crítico.

Pero el primer indicio serio de debilidad no está en las ventas, sino en el margen bruto. Lo que revela la fragilidad de su modelo es la pérdida persistente de rentabilidad industrial: la capacidad de generar valor una vez descontado el coste directo de fabricar los trenes.

Aquí conviene detenerse en un concepto clave: los aprovisionamientos. Son el conjunto de materias primas, componentes, sistemas y piezas que Talgo necesita comprar para construir cada tren. Desde el aluminio estructural hasta los sistemas de frenado, climatización, electrónica, asientos o puertas automáticas. Cada contrato implica miles de piezas procedentes de decenas de proveedores —también internacionales—. Es el corazón industrial del coste de producción y, también, la línea más vulnerable: cualquier desviación en precios, plazos o diseño puede erosionar rápidamente la rentabilidad de un proyecto.

Ese margen bruto —la diferencia entre ingresos y aprovisionamientos— ha caído de forma significativa. En 2019, por cada 100 euros vendidos, Talgo generaba 58,9 euros de margen. En 2024, esa cifra ha caído a 49,8 euros. Con ese margen reducido debe cubrir el resto de sus costes: salarios, energía, alquileres, seguros, transporte, servicios externos, financiación, etc.

Este deterioro no es menor: si Talgo hubiera mantenido el margen de 2019, hoy generaría casi 60 millones de euros más de beneficio bruto. Sólo ese diferencial compensaría el 55 % de las pérdidas registradas en 2024.

Entre 2019 y 2024, Talgo aumentó sus ventas en 182 millones (+37,4 %), pero su margen bruto sólo creció en 47,5 millones (+16,6 %). Es decir, vendió mucho más, pero ganó proporcionalmente mucho menos por cada unidad entregada.

Si Talgo hubiera mantenido el margen de 2019, hoy generaría casi 60 millones de euros más de beneficio bruto

A esto se suma un incremento del 44 % en plantilla —más de 1.000 empleados adicionales— y un aumento del gasto salarial de casi 65 millones de euros. El crecimiento del margen bruto ni siquiera ha cubierto el encarecimiento del coste laboral. Y eso sin contar otros gastos...

Las causas parecen claras. Talgo trabaja con contratos a precio cerrado y plazos largos, lo que le impide repercutir subidas de costes por inflación o retrasos. Además, muchos de sus proyectos —como el Talgo 230 para Deutsche Bahn— requieren rediseños técnicos, certificaciones y validaciones que implican sobrecostes no siempre reconocidos por el cliente.

¿Por qué Talgo cerró con pérdidas en 2024?

Talgo cerró 2024 con unas pérdidas históricas de 107,9 millones de euros, un resultado que no se explica sólo por la caída de sus márgenes operativos, sino también por el fuerte impacto de provisiones y penalizaciones extraordinarias.

Al deterioro progresivo del margen bruto se sumó un ajuste contable de 124,4 millones de euros en pérdidas, deterioros y provisiones, de los cuales 115,6 millones correspondieron a la sanción impuesta por Renfe por los retrasos en la entrega de los trenes Avril. Esta provisión extraordinaria fue un golpe directo al resultado de explotación y al EBITDA, que cerró en negativo por 46,7 millones de euros.

Para entender por qué Talgo no consigue sostenerse financieramente, incluso con ingresos crecientes, hay que mirar su estructura de costes en relación con su margen bruto. Y para eso, la comparación con CAF, su principal homóloga en el mercado ferroviario español es muy reveladora. Aunque operan en el mismo sector, sus números reflejan modelos operativos muy distintos en eficiencia y resiliencia.

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En 2024, Talgo destinó casi el 30 % de sus ingresos a pagar salarios, frente al 20,5 % en el caso de CAF. A ello se suma otro 30 % en otros gastos operativos —como subcontrataciones, logística, seguros o servicios externos—, mientras CAF se mantiene en un 19 %. La diferencia en estructura es clara.

Y luego está el peso de la deuda. Talgo dedica el 3,6 % de sus ventas a pagar intereses, más del triple que CAF, que apenas supera el 1 %. En términos absolutos, Talgo pagó 23,9 millones de euros en intereses financieros en 2024, lo que equivale al 7,2 % de su margen bruto. CAF, con un volumen de ingresos cinco veces mayor, pagó 38,5 millones en intereses, pero esa cifra sólo representa el 2 % de su margen bruto.

¿Cuál es el origen de la deuda de Talgo?

Talgo no se ha endeudado por invertir en adquisiciones o expansión, sino por la naturaleza de su propio modelo de negocio: necesita mucho dinero por adelantado para poder operar.

A finales de 2024, la compañía acumulaba más de 630 millones de euros pendientes de cobro y otros 220 millones en stock —materiales, piezas o trenes ya construidos, pero aún no entregados—. En total, más de 850 millones de euros atrapados en el balance, sin convertirse todavía en caja real (liquidez en el banco). Es decir, un 27 % más que todo lo que vendió en el año.

Cuando una empresa factura mucho, pero cobra tarde y mantiene exceso de inventario, su caja se vacía con rapidez. Y si sus márgenes no compensan ese desfase, sólo queda una opción: pedir dinero prestado.

Este no es un fallo puntual de gestión, sino el resultado de cómo está diseñada la actividad de Talgo. Sus contratos —con grandes operadores públicos como Renfe o Deutsche Bahn— son a varios años vista, con productos hechos a medida y condiciones contractuales muy exigentes. La compañía empieza a gastar desde el primer día: compra materiales, contrata ingenieros, produce trenes, pero no cobra hasta mucho después, y sólo si se cumplen hitos técnicos, pruebas y validaciones específicas.

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Mientras tanto, los trenes se acumulan a la espera de autorización, los almacenes se llenan de componentes, y la caja se resiente. Como no genera liquidez con la rapidez suficiente, Talgo se endeuda para seguir funcionando.

El resultado es una escalada progresiva: en 2021, la deuda era de 36 millones; en 2024, supera los 400 millones de euros (el 70% a menos de 3 años de vencimiento). Su modelo le obliga a financiar constantemente el circulante: lo que vende, lo cobra tarde; lo que fabrica, lo entrega aún más tarde. Y todo ese tiempo tiene que seguir pagando salarios, proveedores, fábricas e intereses.

El desequilibrio se agrava con episodios como la penalización de Renfe. En ese contexto, la deuda no es una palanca de crecimiento, sino una vía para no detener la actividad. Una especie de respiración asistida que cada vez cuesta más mantener.

Y la situación es crítica si se analiza el flujo de caja operativo, es decir, la liquidez generada por la actividad ordinaria. En 2024, fue negativo en 123 millones de euros, sumando tanto operaciones diarias como inversiones básicas. Es el tercer año consecutivo en rojo. Talgo pierde caja incluso cuando vende más porque su modelo no convierte esas ventas en liquidez con la eficiencia necesaria para sostenerse.

Mientras tanto, los trenes se acumulan a la espera de autorización, los almacenes se llenan de componentes, y la caja se resiente

El contraste con CAF es evidente. En 2024, la compañía vasca generó un flujo de caja operativo positivo de 184,8 millones de euros, suficiente para cubrir inversiones y gestionar su deuda.

La diferencia está en la estructura: CAF convierte antes sus contratos en efectivo, mientras Talgo necesita financiación externa para sostener los suyos.

En resumen: Talgo vende, pero cobra tarde. Gasta antes de ingresar. Y mientras tanto, pide prestado. Por eso su deuda se ha multiplicado por diez desde 2021. No por capricho, sino por necesidad.

Esta realidad explica por qué CAF puede vivir de su actividad, mientras Talgo depende de financiación constante. Y por qué cualquier análisis debe ir más allá del volumen de ventas o la cartera de pedidos: lo que importa es la capacidad de transformar esa actividad en caja real. Talgo, con su actual modelo, no lo consigue. Y por eso respira con ayuda externa.

Por lo tanto, Talgo no tiene un problema de producto. Tiene un problema de modelo de negocio (costes, cobros, pagos, procesos...). Su tecnología es reconocida, su ingeniería es solvente y su cartera de pedidos supera los 4.000 millones de euros. Pero no genera valor porque su estructura operativa consume más liquidez de la que produce, sus márgenes están erosionados y su coste para financiarse es elevado por la desconfianza del mercado. En definitiva, su riesgo operativo se transforma en riesgo financiero. Y mientras CAF convierte ventas en solvencia, Talgo sobrevive a crédito.

¿A dónde va realmente el dinero de la SEPI?

La clave de esta operación está en cómo se materializa el respaldo público. Y ahora mismo se contemplan dos caminos muy distintos con implicaciones financieras, estratégicas y políticas muy diferentes.

El escenario 1: si todo el apoyo de la SEPI fuera un préstamo. Y el escenario 2 es una combinación entre capital y deuda.

En el primer escenario, la SEPI inyectaría 75 millones de euros directamente en Talgo. Se trata de un préstamo participativo convertible en acciones, que mejora la posición financiera de la empresa y facilita su recapitalización.

Este préstamo debería permitir a Talgo afrontar sus compromisos de deuda, aliviar tensiones de liquidez y estabilizar su operativa diaria. Pero ¿hasta qué punto servirá para transformar el futuro de la compañía o sólo para tapar urgencias?

Por eso, la SEPI no puede limitarse a inyectar fondos públicos sin exigir contraprestaciones claras, cuantificables y transformadoras. Lo que está en juego no es solo un préstamo: es la capacidad real de Talgo para generar valor por encima del coste del capital que se le presta. Y, hoy por hoy, no lo consigue.

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La SEPI prestará dinero a un tipo mínimo del 7-8 %. Para que esa operación tenga sentido financiero, Talgo debería ser capaz de generar una rentabilidad sobre el capital invertido superior a ese umbral. Pero la realidad es otra: en 2023, en un ejercicio con beneficios, su rentabilidad sobre el capital invertido apenas alcanzó el 5,4 %; en 2024, cayó al −5,9 %. Es decir, destruyó valor con cada euro invertido.

Esto no es un problema puntual de liquidez, sino estructural. El modelo de Talgo no genera una rentabilidad sostenible y, lo que es más preocupante, empeora con el crecimiento. A medida que aumenta su volumen de proyectos, sus márgenes se comprimen, su liquidez se deteriora y su endeudamiento se dispara.

En este sentido, si Talgo no es capaz de generar retornos superiores al 8 % exigido por el préstamo, la intervención de la SEPI no será una inversión productiva, sino una subvención encubierta que destruye valor público.

El segundo escenario también plantea interrogantes, aunque refuerza mejor la estructura financiera de Talgo: como decía, la SEPI entraría con una ampliación de capital de 45 millones (que no se devuelve, porque es dinero a cambio de acciones) y con una emisión de obligaciones convertibles por otros 30 millones, es decir, un préstamo a largo plazo (de las que no tenemos claro las condiciones).

La cuestión es que el negocio de Talgo, a pesar de sus ventas, necesitó más 250 millones de euros de liquidez para sobrevivir estos últimos 3 años. Esto es como decir que cada 100 euros de ventas salieron 14 euros más de caja de los que entraron. En cambio, CAF, cuando vende 100 euros genera 7,5 más de caja que entra de la que sale...

A pesar de sus ventas, Talgo necesitó más 250 millones de euros de liquidez para sobrevivir estos últimos 3 años

Por eso la pregunta es obligada: ¿Qué garantías hay de que los 45 millones de la SEPI no se esfumen en cuestión de meses? ¿Qué condiciones se están poniendo para evitar que el Estado, ahora como accionista, se vea atrapado en una espiral de nuevas ampliaciones o inyecciones periódicas?

Si la SEPI entra como accionista, el nivel de exigencia debe ser mucho más alto que si actúa como prestamista. No se trata solo de proteger el capital invertido, sino de evitar una posición de dependencia crónica, donde el Estado quede atrapado, sin rentabilidad, en un proyecto que exige más y más recursos para sostener su operativa.

Por eso, el respaldo de la SEPI debe estar condicionado a un plan de transformación exigente, riguroso y verificable, que no se limite a comprar tiempo, sino que ataque el problema de fondo: reconfigurar la estructura de costes, rediseñar la política comercial y adaptar la capacidad industrial a una lógica de rentabilidad que permita crear valor financiero de sus clientes.

La SEPI, como actor público, no puede tratar a Talgo como una empresa más. Porque Talgo no sufre un bache coyuntural, sino un problema estructural. Si no se corrige ese patrón, esta inyección será una prórroga costosa, no una solución.

¿Un apoyo público que Bruselas podría no digerir?

La rebaja del tipo de interés del préstamo público —pasando de un rango del 14–17 % a niveles cercanos al 7–8 %— puede levantar sospechas en la Comisión Europea. Significa, en la práctica, asumir que Talgo no representa un riesgo financiero significativo, algo difícil de sostener a la vista de su situación actual.

Basta compararla con compañías en situaciones igualmente delicadas, como PRISA, que se financian en el mercado a tipos equivalentes a Euríbor + 8 puntos, es decir, cerca del 12 % anual.

Talgo no sufre un bache coyuntural, sino un problema estructural

Pero si la SEPI, además, se convierte en accionista de Talgo, el riesgo de ser considerado rescate público selectivo se acentúa. Porque en ese caso ya no hablamos solo de condiciones de financiación ventajosas, sino de que una empresa pública asumirá un riesgo empresarial directo con recursos públicos. En este caso, Talgo todavía no ha demostrado que sabe cómo resolver los problemas de fondo que la han llevado hasta aquí.

Por eso, es esencial poder demostrar que, gracias a ese respaldo público —sea préstamo o capital—, la rentabilidad por cada euro invertido va a mejorar de forma estructural. Que va a ser algo así como un electroshock para Talgo.

En este contexto, que el consorcio vasco haya solicitado una rebaja en el tipo del préstamo, o que haya invitado a la SEPI a entrar en el capital, puede entenderse como una maniobra negociadora, pero no como una solución estructural. Porque si no se corrige el desequilibrio crónico entre ventas, caja y rentabilidad, cualquier forma de ayuda pública —por noble que sea la intención— corre el riesgo de alimentar un pozo sin fondo.