La trampa de los emergentes

Una nueva tendencia global ha surgido: el dinero vuelve a fluir a los países emergentes. Si en la rapidez de las caídas descubrimos el “flight to safety” ahora ante nuestros ojos aparece el “flight to risk”, el efecto alcista del “risk on – risk off” acelerado por una mayor polarización de la visión de los inversores. Ya no existen los grises, las decisiones se tornan duales y solo parece haber sitio para los refugios más seguros o las apuestas de mayor rentabilidad. Esta semana hablamos de riesgo, hablamos de emergentes y sus perspectivas.

 

Era diciembre y había pesimismo, fue entonces cuando el BCE decidió inyectar 489 mil millones de euros a 523 entidades financieras prometiendo más si fuesen necesarios (y fueron 529 mil millones a 800 entidades la semana pasada). Quizá un punto de inflexión anímicamente hablando pues había miedo por lo que estaba pasando en el interbancario y por la difícil situación griega. Funcionó. No solo en occidente respiramos más tranquilos, en lo que llevamos de año los índices de las bolsas emergentes parecen rebotar y las compras de deuda en dichos territorios son la última moda.

 

Los inflows destinados a acciones emergentes marcan en lo que llevamos de año un aumento neto de 20.7 mil millones de dólares según EPFR; un súbito cambio de opinión con respecto a lo que vimos en 2011, -13.7 mil millones, que ha extrañado a muchos. La deuda hace lo propio, y no solo marca niveles altos, es que la denominada en divisa local comienza a presentar mayor interés que la emitida en “hard currency”, en la última semana 425 y 401 millones de dólares respectivamente según RBS. La deuda en divisa local está un nivel por encima en riesgo con respecto a la emitida en divisas fuertes, por lo que este comportamiento solo sería lógico esperando apreciaciones y una situación macro favorable.

 

Uno de los índices más seguidos para ver los efectos de estos flujos son las diversas variantes del EMBI, Emerging Markets Bond Index, de JP Morgan. Pues bien, como podemos observar en la siguiente imagen, la deuda en divisa local está teniendo un comportamiento claramente superior a la emitida en dólares. En concreto vemos el EMBI GBI-EMG, bonos soberanos divisa local, y el EMBI+, emisiones en dólares, y comprobamos que el primero haría ganar un 10% a los inversores, el segundo “solo” un 4%.

 

 

Deuda como la venezolana se sitúa en la cúspide de los vencedores con un 22% de rentabilidad en lo que va de año para las emisiones en dólares y las miradas buscan a África en busca “del más difícil todavía”, si bien en este caso el objetivo es una mayor diversificación por la aparente menor correlación con respecto al resto del mundo,  siendo Costa de Marfil la segunda mejor inversión tras Venezuela a pesar de haber hecho default el año pasado. Vueltas que da la vida.

 

Hay muchas razones para justificar lo que vemos pero, ¿es este rally sostenible? Saquemos la bola de cristal y miremos al futuro, al largo plazo. La semana pasada Ashmore Investment, gestora líder en mercados emergentes, escribía un informe sobre esta cuestión tratando de inferir qué será de la deuda de los emergentes a ocho años vista. ¿Los resultados? A final de esta década el tamaño de la renta fija en estas localizaciones se triplicará o incluso se cuadriplicará, pasando de 12 billones de dólares actualmente a un rango bajo de 36 billones, con un crecimiento aún más espectacular si nos centramos en la deuda emitida en divisa local.

 

 

Algo lógico pensando que actualmente las economías emergentes suponen un tercio del PIB mundial, pero la penetración financiera no es acorde a dichas magnitudes. Simplemente con su equilibrio, y salvo descalabro económico, estaríamos ante un escenario plausible. Además teniendo en cuenta el esperable crecimiento de la cultura financiera local, o el envejecimiento de la población que hace necesaria una previsión para el futuro, nos situaríamos ya dentro de lo probable. El mundo converge, hoy nosotros más pobres y ellos más ricos, mañana la competitividad dirá. El equilibrio es una poderosa fuerza de atracción que no podemos subestimar. Pero, ¿es esto suficiente para justificar el presente rally? 

 

Hay otras consideraciones a tener en cuenta además de las comentadas por Ashmore Investment,  como es la sostenibilidad del crecimiento, los riesgos sociales, políticos, de transparencia o ambientales, algo normalmente no recogido por los indicadores tradicionales. Existe un indicador para ello, el MSCI ESG, que hasta el momento presentaba resultados agregados y desde este año recoge además emisiones individuales (AXA también está trabajando en algo así, muestra de la importancia que están empezando a tener estos factores). ¿La conclusión? En lo que a emergentes se refiere dicen que los riesgos en India o China están siendo infravalorados por el mercado, como si lo anteriormente mencionado no fuera a tener nunca la menor repercusión.

 

Vivimos en un mundo complejo en el que ya no basta sentarse y esperar, siempre existen poderosas razones para justificar una cosa o la contraria. Así que, si en el largo plazo aún queda mucho por decir, ¿se justifica esto en el corto plazo? Para Geoffrey Dennis, estratega global de emergentes en Citigroup, debemos ser cautos. Cree que los actuales movimientos en los emergentes se deben fundamentalmente a los flujos extranjeros y no a una mejor visión local. Muestra de ello es China en donde el H-share habría funcionado mejor que el A-share, Brasil en donde el 40% del capital que se mueve es de fuera del país, o India en donde los locales retiran dinero mientras los extranjeros lo meten. ¿Quién conoce mejor lo que está pasando, alguien local o alguien foráneo? A pesar de ello espera que esto continúe unos meses.

 

Todo esto suena algo así como “tenemos liquidez y en algún lado hay que meterla”, y obviamente sale el tema de los Bancos Centrales y sus inyecciones. Hay quien es escéptico ante esta relación (intervención – risk on) argumentando que el quantitative easing era un simple “swap” de activos o que el LTRO del BCE es una simple inyección que acaba depositada finalmente en las reservas de dicho Banco Central. Eso es cierto, pero el efecto no es ese.

 

El efecto es que sin el LTRO seguramente ahora imperaría el caos en el mercado, mientras que con el LTRO los bancos pueden pagar vencimientos y los países financiarse durante unos meses. Se ha eliminado el “tail risk” momentáneamente y eso garantiza un tiempo sin sobresaltos. Así que, quien tiene liquidez se la juega. En un período de desapalancamiento, con continuos altibajos y tendencia principal lateral o bajista, los fundamentales no van a permitir grandes alegrías, así que la forma de ganar es capturar la tendencia. He ahí la radicalidad en los movimientos cuando se percibe que es el momento de subir o de bajar.

 

Así, podemos ver sucesos que no se ajusten a los fundamentales pero si se adapten perfectamente a lo descrito, y en cualquier caso no hay que perder nunca de vista “lo objetivo” para saber a qué jugamos. El “risk on” termina cuando el miedo vuelve, porque no, no se ha ido para siempre. ¿Y qué podría hacer volver el miedo? Que tras Grecia venga Portugal, que Italia a finales de año no pueda financiarse, que EEUU finalmente muestre debilidad económica, que el frenazo de la burbuja inmobiliario en China sea fuerte o el petróleo. ¿El petróleo? Eso opina Morgan Stanley, cuando el petróleo sube los emergentes caen. En cualquier caso en un mundo marcado por el desapalancamiento siempre hay una excusa válida. Cuando llegue el momento tengan cuidado.