Estados Unidos, mucho más que un “Fiscal Cliff”

Año y medio atrás escribía el artículo “¿Está EEUU al borde de la recesión?”, motivado por un debate que emergía entre el público: ¿es el crecimiento estadounidense autosuficiente y sostenible o por el contrario pronto dará una sorpresa negativa? La distorsión provocada por los estímulos existentes hacía difícil el diagnóstico, por lo que la conclusión era la siguiente:

 

“Partiendo de la base de que lo más probable es que no haya recesión, no podemos obviar los argumentos recesivos. Si la actual recuperación no es autosuficiente y no puede ser apoyada por el gobierno (hay que empezar la austeridad), ni por la FED (ha finalizado el QE ¿momentáneamente?), ni por los consumidores (desapalancamiento), ni por las empresas (tienen beneficios coyunturales, ¿pero invertirán si tienen capacidad de producción ociosa y sus potenciales compradores están reduciendo deuda?), ¿cómo crecerá el PIB?”

 

Año y medio más tarde, y exactamente las mismas preguntas. El Gobierno ha seguido con un déficit elevado, si bien ahora se apunta (otra vez) a la futura austeridad, el “Fiscal Cliff”. La FED ha implementado nuevos estímulos, pero tras el anuncio del “QE Infinity” parece que el balance de la Reserva Federal está frenando su crecimiento. Por su parte los consumidores han seguido comprando a pesar de no aumentar su renta disponible, gracias a un ligero aumento de deuda y a una disminución del ahorro, progresión que es difícilmente sostenible. Y por último las empresas han mejorado sus márgenes de forma envidiable consiguiendo así seguir generando beneficios, pero se resisten a invertir en este entorno de “crisis”.

 

 

Por ello año y medio más tarde empieza a emerger el mismo debate. En mi opinión el “Fiscal Cliff” es solo el primer “round” de una foto mucho mayor que es el futuro crecimiento de la economía estadounidense, ¿cómo crecerá el PIB? Esa es la gran pregunta hoy, año y medio atrás y lo será, creo yo, en los próximos meses. Vamos por ello con las variables más importantes.

 

Gasto Público

 

Obama ha ganado las elecciones siendo uno de los pocos políticos de alto nivel a lo largo del mundo que lo ha conseguido, sin duda un gran mérito, ¿pero cómo repercute eso en la economía? Desde mi punto de vista el debate que han intentado crear los Republicanos a nivel económico ha sido totalmente erróneo, véase mi opinión al respecto aquí, ya que han tratado de argumentar que se podía crecer más cuando la economía y la bolsa norteamericana son la envidia de medio mundo y parte del otro, y presentan una de las mejores recuperaciones que se recuerdan tras una crisis financiera sistémica.

 

 

El debate no es si se podría crecer más, sino todo lo contrario, el debate es: ¿es conveniente sobreestimular tanto?  Pocas dudas hay de que es necesario evitar el colapso y la espiral deflacionaria, al menos eso parece decirnos la experiencia, pero más allá de dicho objetivo intervenciones como el quantitative easing pueden ser contraproducentes. Un buen artículo del Financial Times la semana pasada repasaba lo vivido en Japón llegando a la conclusión de que un exceso de QE puede provocar daños estructurales en la economía, puesto que el bajo costo de capital provoca que muchos negocios ineficientes sigan vivos no dejando actuar a la necesaria “destrucción creativa” de Schumpeter.

 

Por ello seguramente no vayamos a ver una economía aun más fuerte en estos próximos meses, como se podría inferir por algunas voces republicanas pidiendo la presidencia. Yo diría que el escenario base es el opuesto, y donde probablemente el “Fiscal Cliff” se resuelva en un punto intermedio, con subidas de impuestos con las que todo el mundo cuenta y también recortes. Seguramente salvaremos el precipicio, pero parece que ahora sí el Gobierno deberá reducir su influencia en la economía, pasando a una mayor austeridad y dejando un poco más de cancha a Schumpeter.

 

La Reserva Federal

 

Como hemos visto al principio del artículo, a pesar del anuncio de Bernanke del “QE Infinity” y dejar la puerta abierta a un “NGDP targeting”, la realidad está siendo por el momento “mucho ruido y pocas nueces”. Por primera vez en mucho tiempo el balance de la Reserva Federal se está frenando, quizá por eso el oro está moderando su evolución cuando todo el mundo se mostraba “bullish” sin dudarlo un instante tras el anuncio del último QE. Hay quien dice que lo que buscó Bernanke fue precisamente eso, jugar con la psicología de los inversores sin gastar mucha munición. ¿Por qué? Una explicación podrían ser los rendimientos decrecientes.

 

 

Se dice que las políticas heterodoxas son cada vez menos efectivas si atendemos a sus resultados, aunque por otra parte dicho efecto también podría ser buscado por la Reserva Federal. Y es que según la regla de Taylor, una aproximación a los tipos de interés que empíricamente ha resultado bastante exitosa, los tipos actualmente serían demasiado laxos por lo que quizá Bernanke esté buscando reducir su influencia en la economía. De hecho, según HSBC, los tipos reales en el “G10” habrían alcanzado recientemente el signo positivo tras una larga temporada “bajo cero”.

 

 

Sea como fuere, al igual que son esperables algunos recortes en el gasto público, lo mismo ocurre con la Reserva Federal, si bien podría cambiar si vemos cualquier frenazo en la actividad económica.

 

Consumidores y empresas

 

Como hemos visto hay consumo, pero se debe al aumento de la deuda y fundamentalmente a la reducción del ahorro. Ante dicha situación las empresas han optado por reducir costes (la coyuntura lo permite) y aumentar márgenes (el consumo lo permite), el problema es que tradicionalmente las recuperaciones se producen cuando los beneficios se repercuten a la sociedad en forma de salarios y empleo. Mientras eso no ocurra difícilmente podremos ver una mejora sostenible de la demanda y por tanto de la inversión de las empresas para satisfacerla, encontrándose ésta actualmente en niveles preocupantes como puede verse en la imagen de abajo.

 

 

Tanto la reducción de costes, como el aumento de márgenes, como las intervenciones de la Reserva Federal empujando al “risk taking” o creando un “Bernanke put”, como que estemos en año electoral fomentan un buen comportamiento de la bolsa norteamericana, pero todos estos factores podrían desaparecer. La reducción de costes tiene un límite, al igual que el aumento de márgenes, por ello como comentaba McCoy en un interesante artículo hace unos días podría haber sorpresas en los beneficios empresariales.

 

¿Recesión?

 

 

Por todo ello la pregunta vuelve a ser la misma que la que nos hacíamos hace año y medio, ¿está EEUU al borde de la recesión? Algunos indicadores es lo que están apuntando, desde el ECRI que lleva meses y meses señalándolo pero sin fortuna, a este de Piger y Chaveut que marcaría el inicio de la recesión con casi un año de anticipación. La respuesta, como antes, sigue siendo enormemente compleja por las enormes distorsiones que sufren los indicadores tradicionales como la curva de tipos.

 

Además no solo hay datos negativos, EEUU cuenta con el beneplácito del gran Ray Dalio y su “beautiful deleveraging”, y no es para menos ya que según este artículo de Richard Bernstein en el FT el endeudamiento total de EEUU entre el PIB habría pasado del 359% en su punto más alto al 329% hoy en día. Una reducción espectacular, especialmente teniendo en cuenta el crecimiento, y que muestra que más allá de las opiniones y críticas, los hechos y resultados son tremendamente positivos con el trabajo realizado. No obstante, a medida que los estímulos se reduzcan pasaremos a ver la verdadera fortaleza de la economía real, ese será el dato más importante a tener en cuenta. Solo cuando baja la marea se sabe quien nada desnudo... y quien no.