JP Morgan, la ballena varada de Wall Street

JP Morgan Chase & Co es el mayor “dealer” de derivados del mundo, pero incluso a los peces grandes las cosas les salen mal de vez en cuando. De hecho este artículo va sobre lo que algunos conocen como la “London Whale” (la ballena londinense), una apuesta infructuosa que hizo perder más de 6 mil millones de dólares a la entidad, y que dejó al descubierto una operativa sobre la que actualmente se sitúan los focos de la justicia. ¿Cómo es posible que “el mejor banco del mundo” en la gestión de riesgos ocultase pérdidas, falsease modelos y no cumpliese con sus obligaciones ante las autoridades?

 

Año 2005, se crea en el interior de la división “Corporate – Private Equity” de JP Morgan un departamento con el objeto de invertir los excesos de tesorería existentes. En dicho departamento se sitúa a Ina Drew, quien previamente habría realizado actividades similares comprando activos como la deuda pública, deuda corporativa con alta calificación crediticia o MBS. Sin embargo, a diferencia de su anterior mandato, en esta ocasión se valora la posibilidad de poder operar también con derivados para servir como cobertura de la “exposición cíclica” a la que se enfrenta el banco, y también para cubrirse ante “tail events” o “cisnes negros”, eventos altamente improbables pero con altas pérdidas potenciales.

 

Es así como en el año 2006 se permite a la unidad invertir en derivados sintéticos. Algo llevado a cabo a pesar de que dicho exceso de tesorería estaba compuesto por los ahorros de sus clientes, quienes involuntariamente e indirectamente estaban operando con derivados. Los resultados son tan satisfactorios, unos 170 millones de dólares en beneficios hasta finales de 2007 frente a la baja rentabilidad de la deuda pública, que se crea una subdivisión específica para tal fin conocida como SPC o “Synthetic Credit Portfolio”. Es ahí donde se produce un cambio sustancial, de la “cobertura” se pasa a la “búsqueda del beneficio”.

 

Los primeros movimientos al respecto podemos enmarcarlos con “la crisis de las subprime” cuando se toma la decisión de posicionarse para beneficiarse de los importantes defaults que ocurrirían posteriormente en el mercado “high yield”, mercado al que algunos llaman basura por situarse en él las empresas con peor calificación crediticia. En ningún momento se avisó al regulador de dicho cambio en la operativa aun debiendo hacerlo, quizá porque posteriormente se anunciaría el cierre de su “propietary trading” para cumplir con la regla Vocker a la vez que las operaciones propias proseguían bajo el paraguas del SPC y su supuesta inversión del exceso de reservas y coberturas.

 

Entre 2008 y 2011 la exposición neta salta de los 4 mil a los 51 mil millones de dólares, pasando así a operar con importantes cantidades en índices como el CDX.NA.IG, el CDX.NA.HY (índices de CDS de Norte América en activos con Investment Grade y High Yield respectivamente) así como sus respectivos en Europa con el índice iTraxx. Se posicionan correctamente ante eventos como la quiebra de General Motors o la crisis de la Eurozona, si bien la mayor gesta se produce sin duda en el índice CDX.NA.HY11, producto lanzado en el año 2008 y con vencimiento en el año 2011, que pagaría enormes contraprestaciones si un determinado número de empresas hacían default.

 

El trader jefe de SPC, Iksil, se puso corto cuando faltaban solo dos compañías para que el High Yield 11  diese el premio gordo. Era noviembre de 2011 y nadie esperaba que dos defaults se produjesen antes de acabar el año, había una empresa llamada Dynegy que se ponía en duda pero no dos, por lo que la estrategia de los hedge funds fue comprar protección para dicha compañía y doblar apuestas en contra de Iksil. El 7 de noviembre Dynegy cayó. El 29 de noviembre lo hacía también American Airlines. JP Morgan se embolsa más de 400 millones y la leyenda de Iksil empieza a crecer.

 

 

A pesar de los éxitos cosechados, desde la cúpula del banco se percibe una mejora en las condiciones macroeconómicas a finales de 2011, especialmente por el LTRO del BCE, lo que provoca que se dé orden de reducir las operaciones del SPC y a su vez los activos ponderados por riesgo (APR) necesarios. Se plantean como objetivo reducir 25 mil millones de APRs en el departamento antes de finalizar 2012, lo que desencadena un encendido debate dentro de la entidad. De hacerlo como se plantea, vendiendo rápidamente los activos, costaría como mínimo 400 millones de dólares… y además ¡por qué parar de ganar dinero!

 

Ina Drew, quien lidera el departamento, no es del todo reacia a reducir los APR, lo que le preocupa más es que le carguen todas las pérdidas del proceso a ella. Es por ello que se acuerda una reducción de los APR que no haga aflorar las pérdidas. Y por si fuese poco el 19 de enero de 2012 un nuevo evento inesperado condiciona el debate, Kodak quiebra. De beneficiarse de los principales defaults pasan a perder 50 millones por dicho suceso, lo que para algunos es una señal clara de que es demasiado pronto para desmantelar el SPC. Es por ello que, sin pasar por alto el objetivo de reducir los APR, teniendo en cuenta a su vez que no deben aflorar las pérdidas, se busca también seguir beneficiándose de los defaults.

 

En un primer momento Iksil plantea un nuevo modelo para determinar los APR llamado “Core Credit Book RWA”, denominado por algunos como el “shadow model”, que reduce a la mitad el capital necesario debido a los APR. A su vez, para evitar las pérdidas, se propone una venta “oportunista” de las posiciones, esto es, de forma no inmediata. Pero finalmente Iksil llega a la conclusión de que la mejor forma de cumplir con todos los objetivos es aumentar los “largos”, así la exposición neta disminuye y por tanto los APR, las pérdidas no tienen porque aparecer y siguen beneficiándose por eventos como los de Kodak. ¡Una gran solución!

 

El problema de dicha solución es que convierte al SPC en un “monstruo” cada vez más y más grande y más y más arriesgado, ¡y eso que al principio decían que solo hacían coberturas! La exposición bruta alcanza el 18 de enero de 2012 los 278 mil millones en el IG9, los 115 mil millones en el HY10 y 11, y los 90 mil millones de dólares en el iTraxx. La exposición neta total es de 159 mil millones. La estrategia podría haber funcionado pero sus posiciones cortas pierden dinero mucho más rápido de lo que los largos lo ganan. Enero termina con 100 millones en negativo y los nervios afloran.

 

Iksil se queja amargamente de la poca liquidez del mercado y cree que el resto de traders conocen sus posiciones. En febrero y marzo las pérdidas se repiten, los indicadores de riesgos saltan uno tras otro, pero son reiteradamente “reajustados” para que dejen de hacerlo. Hasta que finalmente a finales de marzo se toma la decisión de dejar defender la posición: “put phones down and stop trading” ordena Drew a los traders de SPC. La suerte está echada.

 

 

En abril la posición de Iksil sale en la prensa y es bautizado como la “London Whale”, pero las pérdidas son ya masivas y no hay vuelta atrás, en un solo día tras la publicación de dicha noticia pierden 412 millones. En total 6.2 mil millones de dólares en 2012, y eso teniendo en cuenta que algunos activos se traspasaron al “Banco de Inversión” por lo que las verdaderas pérdidas nunca aflorarán. Además de eso en el SPC distorsionó las valoraciones de sus derivados, que contablemente deben ser valorados diariamente por su “valor razonable”, pasando de usar un valor medio del “bid-spread” a otras medidas más favorables, incluso fuera de dicho rango. Las diferencias suponían 432 millones a 16 de marzo de 2012.

 

En resumen, se saltaron la correcta valoraciones de sus derivados, trataron de usar modelos que bajasen artificialmente sus APR, usaron sus excesos en depósitos para realizar apuestas en productos complejos y de alto riesgo, dijeron que iban a cerrar su “propietary trading” pero a su vez seguían teniendo posiciones propias en el mercado sin decirlo,  se saltaron los límites asignados por métodos como el VaR alzando los niveles de riesgo cuando eran perforados, no comunicaron a los reguladores ni a los inversores información que debería haber sido facilitada… No pudiendo dictar sentencia mientras los hechos no se prueben, parece que Carl Levin se va a poner las botas.