Razones para creer en el retorno de la Eurozona

¿Puede la Eurozona ser la siguiente sorpresa positiva y seguir la estela de EEUU? Nuestros vecinos del Atlántico son sin duda la sorpresa de la presente crisis; tras el pinchazo de los emergentes han maravillado al mundo con su capacidad de desapalancamiento, su crecimiento y su bolsa en máximos. ¿Podría la Eurozona repetir su fortuna ahora que las autoridades europeas parecen menos centradas en la austeridad y más en el crecimiento?

En primer lugar lo que deberíamos preguntarnos es por qué motivo dos lugares tan parecidos tienen destinos tan diferentes. Si en EEUU se permitió un importante déficit fiscal, en la Eurozona se permitió en los países con mayores problemas; si en EEUU la Reserva Federal intervino de forma masiva, en la Eurozona el balance del BCE se incrementó en similar proporción debido a los LTROs y a las compras de activos; en EEUU también tienen zonas con problemas como es Detroit o anteriormente California y su sistema financiero fue quien más asustó al mundo… ¡Somos mucho más parecidos de lo que pudiese parecer! Por ello los europeos se preguntan con cara triste, ¿por qué ellos sí remontan y nosotros no?

En EEUU se priorizó el crecimiento y el desapalancamiento mientras en la Eurozona se apostó por la convergencia y la sostenibilidad de la Unión

¿Por qué? Pues porque los objetivos buscados por las autoridades a uno y otro lado del Atlántico ha sido totalmente diferentes, en EEUU se priorizó el crecimiento y el desapalancamiento mientras en la Eurozona se apostó por la convergencia y la sostenibilidad de la Unión. Por tanto no podemos juzgar de la misma manera a ambos. La Eurozona ha sido un desastre en crecimiento y en desapalancamiento, pero por la contra ha alcanzado en algunos de sus miembros la mayor corrección de la historia de un déficit por cuenta corriente, ¡casi nada! ¿Un fracaso? Cualquiera lo diría cuando nadie creía que esto fuese posible y cuando todo el mundo apostaba por la ruptura de la Unión... Un fracaso desde el prisma estadounidense, ¡pero un éxito desde el europeo!

La estrategia a seguir fue totalmente distinta. En la Eurozona hubo déficit, sí, pero no un déficit expansivo como en EEUU sino fruto de los multiplicadores fiscales y el ajuste. En la Eurozona hubo intervención del BCE, sí, pero sus medidas fueron de contención y no para potenciar el crecimiento o el riesgo, encaminándose fundamentalmente a sustituir al mercado mayorista en la financiación bancaria. En la Eurozona hay miembros en problemas al igual que en EEUU, sí, pero aquí no hay transferencias fiscales y allí sí. En la Eurozona hay problemas bancarios, sí, pero no actuamos rápidamente como en EEUU que es precisamente lo que hay que hacer para potenciar una pronta recuperación. Allá todo lo hacen para crecer y desapalancarse, aquí todo es para ganar tiempo y que se produzca el ajuste competitivo.

Esto no quiere decir ni que seamos mejores ni peores, solo que se han cumplido los objetivos buscados al igual que se han cumplido en EEUU. Se creyó, o al menos Alemania lo creyó así, que la única forma de seguir adelante con la Unión era un ajuste competitivo que evitase las transferencias fiscales que toda unión de regiones debe tener para operar como una sola. Apostar por el crecimiento y el desapalancamiento era incompatible con este ajuste puesto que, de realizar dichas transferencias sin condicionantes para evitar la “década perdida” de la periferia, probablemente el agujero se hiciese cada vez más grande, convirtiendo el experimento en imposible a la par que inconcebible para el ordoliberalismo alemán y para los ciudadanos de los países acreedores.

En otras palabras, ¿habríamos podido crecer más? Sí. ¿Habríamos podido desapalancarnos más? Sí. ¿Habríamos podido crecer y desapalancarnos a la vez que corregimos nuestros desequilibrios competitivos? Difícilmente. Podríamos seguir dopando la economía, pero eso significaría que nuestra deuda exterior neta siguiese creciendo, y ya actualmente se encuentra fuera de todo nivel razonable con un -93% del PIB, o 967 mil millones de euros, medida por la NIIP. Cifra que contrasta, aunque no sea comparable, con los 1.177 mil millones de euros de deuda neta que debe el total de la Eurozona, España incluida. ¡Un 82% de la misma!

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Sin embargo es precisamente este sufrimiento vivido el que ahora puede darnos alegrías. Como puede comprobarse en la gráfica España ya no necesita dinero del exterior para crecer, como así recogían los titulares a principios de mes “Economía española registra capacidad de financiación por primera vez desde 1997”, fenómeno que se repite a lo largo de la periferia. Aunque el cambio aun no es “perenne”, pues por ejemplo un euro más fuerte lo tumbaría, es lo suficientemente estructural como para que las autoridades europeas hayan cambiado parcialmente su objetivo de la convergencia hacia el crecimiento. ¿Y esto que quiere decir? Pues quiere decir que, si sale bien, la Eurozona puede ser la siguiente gran sorpresa de la crisis siguiendo la estela de EEUU.

De hecho según uno de los últimos informes de JP Morgan la bolsa europea estaría un 36% infravalorada con respecto a la estadounidense usando un PER ajustado, discrepancia que de media es de solo un 3% en los últimos 30 años. A nadie se le escapa que, teniendo en cuenta el buen comportamiento al otro lado del Atlántico, la discrepancia es lógica. Si bien la otra parte de la ecuación es que, a lo largo de los últimos 30 años dichos “gaps” siempre se han corregido, por lo que lo más probable es que antes o después asistamos o bien a un frenazo en EEUU o bien al retorno de la Eurozona.

Obviamente los beneficios potenciales siempre van asociados al riesgo, y en este caso siguen siendo muy numerosos como no podría ser de otro modo. Al igual que hay razones para esperar un retorno de la Eurozona también los hay para esperar nuevos problemas, de hecho uno de los que parece preocupado es el mayor hedge fund del mundo, Bridgewater, quien en su última nota habla de los mismos. Menciona como riesgos los resultados de los futuros stress test, el precedente chipriota ante los problemas que surjan a partir de ahora, el futuro rescate de Portugal y posible contagio, a Francia y a la posible atención internacional sobre estas cuestiones. Su opinión es que el riesgo es caro y la protección barata.

Pero aun siendo así creo que olvidamos una importante cuestión, y es que la Eurozona hoy por hoy y de forma agregada presenta unos números optimistas. Según el FMI la deuda externa es del 13% del PIB y bajando, el superávit porcuenta corriente se espera que sea superior al 2% este año, el déficit primario de los estados en 2013 rondará el 0% por lo que la deuda pública podría dejar de aumentar, y todo ello sin tener en cuenta que las expectativas son de crecimiento negativo… ¡de crecer podríamos dar la campanada!

Y, principalmente que, sí, hay problemas bancarios (y no solo en la periferia, también en la todopoderosa Alemania), sí, pueden existir nuevos rescates, sí, no hemos eliminado un potencial contagio… y ¡sí, seguimos en crisis y no nos espera un camino de rosas! Pero todo ello es un riesgo menor en comparación con los que ya hemos superado. ¿Recuerdan la ruptura del euro? ¿Recuerdan la quiebra de España? ¿De Italia? ¿Recuerdan que todo el sistema bancario irlandés saltó por los aires? ¿Recuerdan que se han hecho ya muchos rescates, cada vez con más problemas, y siempre se ha controlado la situación? Hemos hecho un ajuste histórico, hemos superado trabas que nadie creía que superaríamos… hemos hecho tanto que quizá algún día podamos superar también el siguiente gran reto: el retorno de la Eurozona.