La trampa del QE

Cuando alguien se sale de la visión mayoritaria, recibe críticas. Es lógico, al fin y al cabo son “las recetas de toda la vida” las que siempre han funcionado, ¿por qué cambiar si es más fácil repetir lo que siempre se ha hecho que arriesgarse apensar e innovar? Porque los problemas no convencionales necesitan respuestas que tampoco sean convencionales. Llamémosle evolución y adaptación. Así, si Bernanke o Draghi se hubiesen dejado llevar por las críticas y aplicasen medidas convencionales, probablemente hoy sufriríamos una crisis que rivalizaría con la Gran Depresión. La historia está plagada de especies, empresas y economías muertas.

Por fortuna no ha sido así, y la economía ha conseguido pasar del homo economicus y del homo reciprocans al hombre real, esto es, ha pasado de elaborar teorías a aplicar estudiadas medidas que resuelven problemas del mundo real, acercándose más al concepto ciencia. Un cambio inadvertido pero efectivo. ¿Dónde está la hiperinflación? ¿Dónde está el caos? ¿Dónde está el hundimiento del dólar? Las plagas bíblicas no han acudido a la fiesta. Ahora bien, pensar que la adaptación a un entorno hostil mediante medidas “no convencionales” es un camino de rosas, es una total imprudencia. Si los cambios fuesen sencillos la gente no los temería y no los postergaría hasta el último minuto, los cambios son necesarios… pero difíciles.

Así es como pasamos del debate “convencional” a un debate “no convencional”, donde ya no se debate sobre la inflación o la guerra de divisas, sino sobre los efectos inesperados de las políticas monetarias llevadas a cabo. Y es ahí donde Richard Koo, economista jefe de Nomura, tiene mucho que decir. Tanto que afirma que incluso miembros de la propia Reserva Federal son incapaces de refutar su teoría:la teoría de la “QE trap”, o trampa del quantitative easing.

“At the Fed I hoped to hear a refutation of the QE 'trap' argument presented in my last report (…) However, the official I met with was unable to say anything to ease my concerns." Richard Koo.

Richard Koo ha puesto nombre al fenómeno “balance sheet recession”, esto es, el momento que se produce cuando, a pesar de existir tipo de interés cero o cercanos a cero, las empresas se niegan a asumir nuevas deudas porque ya están excesivamente endeudadas, su objetivo es simplemente sobrevivir y reducir el apalancamiento. Koo observó en Japón que, en este tipo de situaciones, cuanto más se desea controlar el déficit público con austeridad, más cae el PIB, haciendo inefectivos los esfuerzos, por lo que al final la película termina inevitablemente con un trasvase de deuda privada a deuda pública.

Contrariamente a otros “economistas del desapalancamiento”, Koo no es muy proclive a aplicar medidas como el QE. En su opinión la clave está en el déficit público, y no en las medidas monetarias. Opinión que contrasta con quienes ven en el quantitative easing algo imprescindibles por incentivar la asunción de riesgo, aumentar las expectativas de inflación (y teóricamente el consumo y la inversión), o promover el gasto público por financiarlo. En lo que sí coinciden los “economistas del desapalancamiento” es en que el QE acelera la recuperación económica, ¿entonces cual es el problema? ¿Por qué Koo es reticente al QE?

El problema, argumenta, es que si bien en un primer momento se produce una bajada más acusada de los tipos de interés a largo plazo aplicando QE que sin aplicarlo, favoreciendo una acelerada recuperación, en un segundo momento el efecto es revertido, ya que el mercado sobrerreacciona elevando los tipos de interés por encima de lo que sería lógico en una economía sin QE. Al subir los tipos de interés cae la demanda en sectores sensibles dichos tipos, como es la vivienda, frenando la economía y obligando a reinstaurar el QE. Posteriormente el banco central tratará de frenar su influencia, pero el proceso volverá a suceder una y otra vez. O lo que es lo mismo, hemos caído en la “QE trap”.

El problema no es simplemente que la “operación salida” sea compleja, el problema es que si bien en un primer momento hay obvios beneficios, en un segundo momento los costes se incrementan tanto que no solo igualan a dichos beneficios sino que los superan con un amplio margen. Moraleja: según Koo no vale la pena nunca usar políticas monetarias como el “quantiative easing” porque el coste final es muy superior a cualquier beneficio que pueda proporcionar. El ejemplo gráfico puede observarse en la siguiente gráfica.

Y eso que Koo no tiene en cuenta otros debates “no convencionales” que se están produciendo. Por ejemplo el de la falta de activos de calidad que usar como “colateral”, afectando al funcionamiento del sistema financiero (ver el "reverse repo" que valora la Reserva Federal). Por ejemplo el de la excesiva asunción de riesgo. Por ejemplo el de la excesiva liquidez circulando por el mundo, especialmente hasta hace bien poco en los mercados emergentes. O que a quien más favorece todo esto es a quien posee activos financieros, y por tanto estaríamos ante un detonante más de la desigualdad. Hay muchos motivos para pensar que el QE tiene un coste que aun no conocemos.

Aunque por otra parte también cabe mencionar virtudes del QE que no suelen tenerse en cuenta, y es que a día de hoy no hay nada más efectivo para modificar las expectativas que un banco central con voluntad de sacar la “bazooka”. Un banco central creíble provoca cambios en el mercado aun sin intervenir, es el método más rápido de frenar un colapso, posee una munición superior a la de cualquier gobierno, y está siendo el único método efectivo para controlar la deflación. Algo muy importante puesto que con deflación no puede haber final feliz, ni salida de la “balance sheet recession”, ni “beautiful deleveraging”, ni nada de nada.

Japón del año 2000 al 2010, ambos inclusive, tuvo un déficit público medio del 6%, ¿el resultado? Una deflación media del 0,3%. Es cierto que se aplicó también QE, pero de una forma que como mínimo podríamos definir de tímida en comparación con el uso realizado por EEUU. En 2012 el déficit fue del 10%, ¿resultado? Deflación del 0,04%. Por la contra ahora, una vez aplicadas medidas cuantitativas más contundentes, se espera que en 2014 el déficit sea del 7% y la inflación cercana al 3%. Nadie sabe qué pasará ni si el experimento funcionará, lo que sí parece intuirse es que para domar la deflación nada mejor que un banco central, y domar la deflación es imprescindible para salir de un desapalancamiento.

Así, podemos concluir que no conocemos los verdaderos costes de las políticas monetarias actuales, y probablemente en función de lo que ocurra en el futuro decidiremos si vale la pena o no intentarlo en la próxima ocasión, pero tal y como no conocemos los costes tampoco conocemos realmente los beneficios, numerosos en el experimento estadounidense. Por otra parte, cualquier receta que se aplique en una crisis como ésta debe contar en su haber con el control de la deflación y la inflación, y solo los bancos centrales parecen tener éxito en dicho objetivo. Habrá que seguir también a Draghi, quien próximamente se dice que tendrá que lidiar con tendencias deflacionarias en la Eurozona si la recuperación no es lo suficientemente rápida, y ver los efectos que puede tener un hipotético LTRO o similar en dicho objetivo en contraposición al QE. En cualquier caso, viva el debate “no convencional”, síntoma de evolución y adaptación. Y de ciencia.