Así se gestó la gran crisis

Años después del comienzo de la presente crisis, aún no tenemos claro qué falló, ni mucho menos qué hacer para evitarlo de nuevo.¿Cómo impedir que vuelva a suceder algo así? El BIS, Banco de Pagos Internacionales o comúnmente el banco de los bancos centrales, ha publicado en los últimos meses una serie de artículos que, en mi opinión, son la mejor respuesta dada hasta la fecha sobre cómo se gestó la gran crisis financiera que nos asuela. Dicha explicación resulta especialmente relevante, especialmente teniendo en cuenta que el ‘modus operandi’ se está volviendo a repetir en la actualidad. Increíble pero cierto. ¿Qué está ocurriendo? Vamos por partes.

Sospechosos habituales para recabar las culpas de lo que vemos son la burbuja inmobiliaria, los banqueros centrales, la codicia de Wall Street, al auge de la titulación de activos, los desequilibrios comerciales... Todo ayuda, pero ¿cuál es la causa principal? ¿Dónde está el origen de la crisis financiera global? El BIS, en lugar de todos esos factores, señala a un actor insospechado y raramente culpabilizado: la banca europea. ¿Será el BIS el pupilo moderno de Sherlock Holmes? ¿Habrán conseguido unir las piezas y llegar a una conclusión inesperada?

Imaginemos por un momento que la crisis inmobiliaria estadounidense no se produjo por una política monetaria laxa, aunque eso pudiese ayudar. Tampoco por una minusvaloración del riesgo gracias a que las hipotecas eran titulizadas y compradas por el shadow banking system, aunque eso ocurriese. Imaginemos que en realidad todo se basó en una idea de negocio aparentemente grandiosa, algo así como financiarse barato en dólares gracias a los fondos monetarios y comprar activos en dólares con rendimientos atractivos como son, por ejemplo, las hipotecas subprime. Financiarse barato a corto para invertir a largo en activos de mayor retorno, ganando así el diferencial… ¿a qué me suena a mí eso? Sí, ¡hablamos de banca!

Solo hay un pequeño problema, y es que quien acaparó la mitad de la liquidez de los prime MMF en el auge de la burbuja y lo reinvirtió en MBS no fue la banca estadounidense, sino la europea. Y digo problema porque, una vez la burbuja inmobiliaria pinchó y empezaron a aparecer los primeros impagos, la banca europea fue incapaz de conseguir la suficiente financiación a corto plazo en dólares, provocando un auténtico caos vendedor. Se estima que las necesidades no satisfechas de dólares a corto plazo superaron el billón de dólares (billón español, claro).

Tras esta explicación está emergiendo un nuevo concepto: ‘Global Dollar System’. O lo que es lo mismo, una definición que engloba el sistema financiero tradicional estadounidense unido al paralelo, que opera en dólares pero lo hace fuera de Estados Unidos. Algo que en el pasado autores como Milton Friedman dejaron intuir tras la denominación ‘eurodolar’. Lo llamativo es que en el año 2008 el tamaño del sistema financiero paralelo llegó a superar al propio sistema financiero estadounidense. O lo que es lo mismo, existe una banca de tamaño similar a la estadounidense que opera en dólares pero, contrariamente, no tiene un prestamista de última instancia en dólares o solo lo tiene de forma parcial, lo que provoca diversos problemas: dificultades para elrollover a corto plazo, currency mismatch, cambios en los efectos de la política monetaria, contagio al mundo de efectos ocurridos en tierras estadounidenses…

Este hecho explicaría cómo es posible que en las primeras líneas de liquidez abiertas por la Reserva Federal (TAF) en el año 2007, hiciesen un mayor uso los bancos no estadounidenses que los propios estadounidenses, aun cuando el sentido común diría lo contrario. Y eso a pesar de que también se crearon swaps de divisas entre bancos centrales (600 mil millones de dólares en su apogeo, la mitad con el BCE). Los bancos que más usaron el TAF fueron entidades como Barclays, RBS, Bank of Scotland u otras más peculiares como el Norinchukin japonés o los landesbanks alemanes.

Bernanke quiso achacar la crisis a unglobal saving glut, o un exceso de ahorro en el mundo emergente que sería el desencadenante de una bajada de los tipos de interés a nivel mundial. Respuesta que limpia de culpa no solo a los bancos centrales, sino también al sistema financiero occidental. En la actualidad se está hablando más de global banking glut. Esto es, si bien en ambos casos existiría un exceso de liquidez global, en esta hipótesis la crisis estaría provocada por el excesivo crecimiento de los balances bancarios y de los flujos de dinero derivados del mismo. Esta teoría vuelve nuevamente a mirar a Europa ya que fue en el Viejo Continente donde con mayor entusiasmo se abrazó el espíritu de Basilea II, lo que permitió un crecimiento exponencial de los activos bancarios con unos requisitos de capital cuestionables, ya que los activos ponderados por riesgo solo mostraron un leve incremento.

¿Cómo puede ser que algo así haya pasado desapercibido? Pues aparentemente por la contabilidad, o mejor dicho, por la mala contabilidad. Y es que todo parece controlado si dos países intercambian bienes y flujos de capitales pero a final de año su cuenta corriente muestra cierta estabilidad. El BIS apunta a que el gran error ha sido no observar con más detenimiento los flujos financieros brutos, puesto que fueron estos, junto con el mayor apalancamiento de los balances bancarios, los que transmitieron la laxitud crediticia a lo largo del mundo.

En concreto, se dan errores en los controles tan básicos como que, si un banco alemán tiene una filial en Estados Unidos y se endeuda terriblemente, en apariencia el país en problemas será Estados Unidos cuando en realidad lo sería Alemania. O lo que es lo mismo, actualmente se observa la residencia y no la nacionalidad. Al mismo tiempo, pueden existir flujos de miles y miles de millones moviéndose de un lado para otro que, si el desequilibrio a final de año entre dos países no parece significativo, nadie prestará atención. Da igual que dichos flujos sean procíclicos, especulativos, de alto riesgo, o lo que sea. Ahora mismo eso no importa.

Nadie quiso ver el peligro que entraña un crecimiento exponencial de los balances bancarios, nadie quiso ver unos flujos de capitales sin parangón ni control, nadie quiso darle importancia a que el mayor actor del shadow banking system estadounidense fuese la banca europea, nadie supo valorar el riesgo del descalce de divisas ni tampoco que todo ello alteró las condiciones financieras del mundo entero creando la mayor burbuja que recuerda nuestra generación. Nadie quiso verlo, pero, lo peor de todo es que quizá estemos volviendo a tropezar ya con la misma piedra. ¿Por qué? Llamémosle ‘Second Phase of Global Liquidity’.

Según esta teoría habríamos pasado de una primera fase donde la liquidez global estaba condicionada por la actuación de las entidades financieras a una segunda fase en la que es el ‘mercado’ quien ha cogido su relevo. Esto es, ahora mismo quien manda y condiciona la liquidez global no es la banca, sino el mercado de bonos internacional. Llamémosle adulteración derivada de los bancos centrales, llamémoslereaching for yield, pero lo que es indudable es lo que está pasando. Lo no tan conocido es que el principal protagonista de esta nueva situación son los mercados emergentes, y que sus estadísticas, al igual que ocurrió en Occidente, no estarían mostrando toda la realidad.

Véanse dos ejemplos, Brasil y China. Dos economías con un crecimiento alto de la deuda pero con niveles absolutos aparentemente controlados. Y digo aparentemente porque cuando clasificamos la deuda por su nacionalidad en lugar de por su residencia, o lo que es lo mismo, si tenemos en cuenta la deuda emitida en terceros países por emisores de países emergentes observamos que el crecimiento no solo ha sido rápido, sino también que ha llegado demasiado lejos en términos absolutos. Mentiras, malditas mentiras y estadísticas, ya saben. Algo que se ha radicalizado en esta ‘segunda era de la liquidez global’ en donde los emergentes han sustituido sus fuentes de financiación bancarias por el mercado de bonos.

Hay más. Y es que no solo el problema pasa desapercibido mirando las estadísticas oficiales por no contabilizar flujos brutos en lugar de netos, y por atender a la residencia de los deudores en lugar de a su nacionalidad (al igual que ocurrió en la presente crisis), además existe un problema de divisas. Cuando hablamos de carry trade suele venir a nuestra mente la imagen de algún hedge fund internacional, aunque quizá a partir de ahora deberíamos pensar también en las empresas del mundo emergente, porque, muchas de ellas, se están financiando barato en Occidente invirtiendo en sus países de origen en divisa local provocando un descalce. Sí, al igual que en la presente crisis.

¿Qué ocurriría si por cualquier motivo los emergentes sufriesen una pérdida de confianza? Elbuy side, por conservador y racional que parezca en la literatura, no duraría en limitar la exposición abruptamente (ya lo hizo en el tapering y fue solo un amago), lo que generaría problemas para renovar la financiación en divisas foráneas. En este caso los emergentes han sido más prudentes que los bancos europeos, puesto que no se han financiado a corto plazo invirtiendo a largo. De hecho, según el BIS, la duración media de las emisiones off-shore alcanza los 8 años. El problema es que, a la par que se ha reducido el riesgo deroll-over para el prestatario, se ha incrementado el riesgo de ‘duración’ para el prestamista, lo que podría incentivar la mentada salida abrupta.

También hay que mencionar que en el pasado una gran tendencia alcista del dólar era garantía de problemas en el mundo emergente, y hoy por hoy eso ha sido minimizado con mayor acumulación de divisas y con una mejor gestión del riesgo. Lo que no sabemos es si será suficiente porque la presente situación comparte muchas similitudes con cómo se gestó la actual crisis financiera: mala contabilidad, apalancamiento y descalces de divisas. Eso sí, que tire la primera piedra quien esté libre de riesgos. Por otra parte no se han financiado a corto para invertir a largo, ni tampoco su tamaño es el de la banca europea… si bien la verdadera pregunta no son los emergentes: la verdadera pregunta es ¿se estarán produciendo más consecuencias inesperadas a lo largo del mundo por la adulteración vivida en los mercados?

Enlaces de interés:

http://www.voxeu.org/article/global-savings-glut-or-global-banking-glut

http://ftalphaville.ft.com/2014/09/29/1986082/it-all-makes-sense-when-you-realise-there-are-two-us-dollar-markets/

http://www.princeton.edu/~hsshin/www/mundell_fleming_lecture.pdf

http://ftalphaville.ft.com/2014/09/05/1957231/all-about-the-eurodollars/

http://ftalphaville.ft.com/2014/09/03/1953401/financial-globalisation-not-so-great-says-the-bis/

http://ftalphaville.ft.com/2014/09/04/1955881/bis-says-we-should-follow-the-money/

http://www.princeton.edu/~hsshin/www/FRBSF_2013.pdf

https://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/La_Banque_de_France/symposium-session2-shin-slides.pdf