¿Dónde está el límite de los bancos centrales?

El Banco Nacional Suizo ha conseguido pasar a la historia tras dejar de intervenir en el mercado de divisas, posibilitando una apreciación del franco frente al euro que puntualmente, y en tan solo unos minutos, llegó al 41%. El bróker Alpari o el hedge fund macro de Everest Capital no vivirán para contarlo, otros como FXCM (el mayor bróker minorista de divisas en EEUU) tendrán que recibir fondos de emergencia. Las pérdidas totales se estiman en miles de millones, ya que incluso los grandes bancos se han visto afectados. Se dice pronto, pero ha corrido sangre, y de la gorda.

Muchos advirtieron que el rápido incremento del balance del BNS para defender el tipo de cambio 1,20 no era sostenible, pero pocos se atrevieron a ponerlo en práctica temiendo los efectos colaterales de una creencia que parece sacada del más sagrado libro: “Don’t fight the Fed”. En este caso no estamos ante la Reserva Federal, pero sí ante el banco central que más ha intervenido en términos relativos del mundo entero: su balance alcanza el 85% del PIB helvético. Ni Eurozona, ni Japón, ni EEUU, ni China, ni nada… Suiza. Y si el banco central más intervencionista del mundo es vencido por el mercado y por las fuerzas de la naturaleza económica, ¿por qué no pensar que otros pueden correr la misma suerte? ¿Dónde están los límites de los bancos centrales?

Para responder a esta pregunta podemos empezar analizando lo ocurrido, y para ello nada mejor que el último artículo firmado por Gavyn Davies (“The Swiss currency bombshell – cause and effect”, 18-01-2015, Financial Times), sin duda de recomendable lectura. ¿Qué motivos existen detrás de la decisión adoptada? Pues Gavyn Davies apunta algo muy interesante, y es que el BNS tiene accionistas privados cuyo retorno depende de los dividendos que se generan (de hecho cotiza con el ticker SNBN, ¿será este el principio de la privatización del señoreaje?).

En concreto, un 45% del capital está en manos de accionistas privados y un 55% del mismo está, directa o indirectamente, en manos de los cantones helvéticos quienes, según se dice en el artículo, en los últimos tiempos empezaron a quejarse por los insuficientes fondos recibidos por parte del banco central. Si los cantones se quejan y los accionistas privados lo son única y exclusivamente para percibir dividendos, ¿qué sentido tiene embarcarse en políticas monetarias que pueden provocar pérdidas si existen otras medidas factibles y menos peligrosas para el organismo como son por ejemplo los tipos de depósito negativos?

El caso del BNS es especial por contar con una característica nada común, puesto que lo normal es que los beneficios del señoreaje se trasfieran al Tesoro público o bien queden retenidos en balance, por lo que no suele existir presión para que se repartan más o menos fondos. No obstante, si profundizamos un poco más entenderemos que en realidad lo ocurrido en Suiza puede repetirse a lo largo del mundo porque, si bien no existen problemas por el reparto de beneficios, sí pueden existir tensiones para compensar pérdidas si estas se producen. De hecho, JP Morgan estima que las pérdidas tácitas del BNS alcanzan un montante del 13% del PIB suizo y, que de no ser por los beneficios generados en 2014, en la actualidad se produciría una quiebra teórica.

¿Sintió miedo el banco central por no generar los suficientes beneficios o bien comprobó que se estaba metiendo en un callejón sin salida que solo podía acabar con su propia bancarrota? Y cierto es que los bancos centrales no quiebran, al menos no como el resto de empresas normales y corrientes, pues tienen varias opciones para enfrentarse a unos fondos propios negativos: imprimir dinero y autocapitalizarse, operar con el balance desequilibrado o bien, lo único que sería sensato, realizar una ampliación de capital con dinero procedente de sus accionistas. Ahora bien, cualquier medida que no fuese la última resultaría en una grave pérdida de confianza, y quizá los bancos centrales no quiebren por la falta de unos recursos que ellos mismos pueden imprimir, pero sí pueden quebrar por falta de confianza.

Este escenario puede parecer muy lejano, ya que lo habitual es que un banco central gane dinero, que perciba los frutos del señoreaje, pero teniendo en cuenta las inmensas intervenciones realizadas a lo largo del mundo puede plantearse antes de lo que nos imaginamos. Por ejemplo, el BCE cuenta con capital y reservas por importe de 94 mil millones de euros, mientras que su activo supera a día de hoy los 2 billones de euros, un 4,3% del mismo. ¿Es impensable una pérdida del 4,3% del activo? Y déjenme decir que el BCE es de los bancos más conservadores hasta la fecha, tanto en la composición de su activo como en su “bajo apalancamiento”. Les animo a buscar datos de EEUU, Japón o China (y a tener en cuenta el riesgo existente en el balance para valorar su suficiencia). Aviso que no son datos que tranquilicen.

El riesgo de tener que recapitalizar a algún banco central, o bien exponerse a que la falta de confianza crezca, no es el único existente. En el caso suizo hemos comprobado que la palabra dada no siempre es de fiar, y recordemos que algo muy importante para que la política monetaria funcione es la creencia de que existe capacidad para cumplir lo que se dice. Un “whatever it takes” no funciona por sonar contundente, sino porque se presupone capacidad para obrar. ¿Qué ocurriría si los bancos centrales empezaran a no cumplir con sus compromisos por miedo a las consecuencias (no pensemos solo en Suiza, todos hacen promesas, véase Draghi o el forward guidance en EEUU)?

La rentabilidad de la deuda pública suiza a 10 años ya se sitúa en territorio negativo, lo que muestra la distorsión existente en el mundo actual. Un entorno dominado por tipos negativos puede resultar financieramente posible, siendo simplemente el número que equilibra la balanza entre deudores y acreedores, pero lo que está claro es que está creado de forma artificial. ¿Hasta dónde puede llegar la intervención sin que la economía haga ‘crack’ por algún sitio? O quizá simplemente hayamos dominado la economía, creamos que así es y que podemos intervenirla con garantías: ¿no podría ocurrir que se produjeran desajustes puntuales demasiado bruscos? Algo así como un movimiento de 180 veces la desviación típica, como un evento que solo debería de ocurrir una vez cada 390 mil millones de días… algo así como lo que hizo el BNS el pasado 15 de enero. La previa supresión de la volatilidad y posterior normalización de la misma puede provocar desajustes muy peligrosos, como así se ha demostrado.

En otras palabras, se confía en los bancos centrales porque se les presupone capacidad para obrar, pero ¿hasta dónde puede llegar dicha capacidad cuando los tipos de interés se sitúan cada día en un territorio más negativo? ¿Podría funcionar el sistema si los intereses fueran tan negativos que resultase más aconsejable para los ahorradores guardar el efectivo en cajas fuertes? Yo no soy de esas personas que aborrecen el papel de los bancos centrales, simplemente tienen cosas buenas y malas, como todo, y nadie parece tener una solución mejor (y realista) que el QE para la Eurozona, por poner solo un ejemplo. Pero el camino tomado por el Banco Nacional Suizo muestra que debemos contemplar la posibilidad de que la intervención de los bancos centrales tenga sus límites. ¿Cuáles? Pérdidas, volatilidad, artificialidad excesiva… En definitiva, que se vean incapaces de obrar por miedo a las consecuencias o por el temor creado en los ciudadanos. ¿Alguien ha sentido miedo por culpa del BNS? Ese, precisamente, es el problema.