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Más deuda… pero en euros, por favor
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Kike Vázquez

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Más deuda… pero en euros, por favor

La deuda vuelve a estar de moda en la Eurozona, gracias principalmente a las empresas locales y foráneas. No obstante, eso no garantiza la recuperación

Foto: El símbolo del Euro en Fráncfort, Alemania. (EFE)
El símbolo del Euro en Fráncfort, Alemania. (EFE)

La pasada semana Coca-Cola hizo historia: consiguió vender 8,5 mil millones de euros en bonos. Esta es la mayor emisión jamás realizada por una empresa estadounidense en nuestra divisa, superando así a Pfizer, que en el año 2009 emitió bonos por valor de 5,85 mil millones de euros. Es más, esta es la segunda mayor emisión realizada en Europa por una empresa, por detrás de Roche, que emitió 9,75 mil millones de euros también en el año 2009. ¿Casualidad? En absoluto, las políticas monetarias han creado un entorno propicio para que la deuda en euros se convierta en una moda sin precedentes.

AT&T, Mondelez o Kellogg's, son algunos de los nombres que ponen cara a un fenómeno que está empezando a arrasar: la emisión de ‘eurobonos’ por parte de empresas foráneas que buscan abaratar sus costes financieros. Antes de que el BCE ni siquiera haya empezado a comprar deuda soberana dentro de su programa de QE, ya se están empezando a notar los primeros efectos del mecanismo de transmisión. Aunque el protagonista de esta tendencia no es la economía real como algunos esperaban, sino el mercado de bonos, especialmente el de la deuda corporativa con grado de inversión.

No es para menos. Si bien existen tipos cero o casi cero en el 90% de las economías desarrolladas, no en todos los lugares los diferenciales exigidos a las empresas son los mismos. Por ejemplo en EEUU el yield medio exigido a las empresas con grado de inversión ronda en la actualidad el 3% (variando ligeramente si optamos por una referencia u otra para recabar datos), mientras que en la Eurozona el tipo de interés medio se hunde por debajo del 1%. Esto es, a pesar de que los tipos de interés son similares en EEUU y en la Eurozona, gracias a las expectativas sobre los tipos de interés futuros y a la compra de deuda que ha puesto en marcha el BCE, existe un diferencial superior a los 2 puntos porcentuales en función de si nos financiamos a un lado u otro del Atlántico.

 Ahora mismo para una empresa norteamericana es más rentable financiarse en Europa y posteriormente intercambiar los euros por dólares

Es tal la diferencia que ahora mismo para una empresa norteamericana es más rentable financiarse en Europa y posteriormente intercambiar los euros por dólares (el swap cotiza en torno al tercio de punto) que hacerlo en su propio territorio. Es cierto que hay que contemplar también otros factores, como pueden ser la liquidez o la profundidad del mercado, pero los números son tan claros que este año podemos vivir un volumen de emisiones récord en euros solo superado por los momentos previos a la crisis. De hecho comparando solo los dos primeros meses del año observamos que el volumen de emisión en euros no tiene parangón histórico, aunque la comparativa se ve distorsionada por la ya mencionada emisión de Coca-Cola.

Hay más, porque no solo hablamos de empresas ni de EEUU. Las economías emergentes quieren ser también protagonistas, y se esperan emisiones récord en 10 años para la deuda soberana, un cambio radical de dólar a euro para deuda corporativa, y que sea China quien lidere el cambio a pesar de ser un mercado relativamente poco explorado por el gigante asiático. Vamos, que hoy por hoy todo el mundo parece estar enamorado de la moneda única para financiarse, hablemos de Estados, empresas, o sea cual sea el país. Bajos costes y un mercado lo suficientemente desarrollado y amplio lo explican.

Este fenómeno podría parecer una simple anécdota si no fuese porque tiene profundas implicaciones, y mucho menos obvias que una simple caída en el coste del pasivo. Pensemos por ejemplo en el mundo emergente. En los últimos meses han sido numerosos los comentarios de preocupación con respecto al descalce de divisas existente en estas economías (financiación barata en dólares y cash flow en divisa local), por lo que todo parecía apuntar a que, una vez el dólar empezase a apreciarse, tendrían problemas para hacer frente a los compromisos adquiridos.

Nada ha ocurrido hasta la fecha, ¿por qué? Puede que nuestro alarmismo se haya visto condicionado por experiencias pasadas, aunque también puede, y es solo una teoría, que las corporaciones emergentes hayan pasado de la ola del dólar a la ola del euro, evitando o minorando el efecto de una apreciación de la divisa estadounidense. No eliminan el descalce, pero posponen sus efectos gracias a las refinanciaciones y/o a compensar el incremento en los costes de una divisa con la caída en otra. De hecho SociétéGénérale espera que las emisiones en hard currency de los emergentes no disminuyan, pero sí que la proporción de emisiones en euros pase del 27% en 2014 al 40% en 2015.

El crédito privado ya está creciendo en la Eurozona y en los próximos meses pasará a hacerlo también en nuestro país salvo negativa y mayúscula sopresa

Por lo que respecta a la financiación bancaria, ahora ya nadie duda que ‘vuelve el crédito’ tantoala Eurozona comoaEspaña, en la actualidad con un aumento de la oferta y de la demanda, y con una caída en el coste de financiación que afecta incluso a las pymes. Tanto es así que el crédito privado ya está creciendo en la Eurozona y en los próximos meses pasará a hacerlo también en nuestro país salvo negativa y mayúscula sorpresa. El desapalancamiento privado toca a su fin. Este hecho, unido a la salud del mercado de bonos, ha estado vinculado históricamente a una mejora de la economía, aunque quizá en la actualidad la relación no sea tan significativa como en el pasado.

Un reciente estudio del Roosevelt Institute (“Disgorge the Cash: The Disconnect Between Corporate Borrowing and Investment25-2-2015) muestra como la tradicional relación entre la inversión y el aumento del endeudamiento se ha roto. Antaño, cuanto más dinero entraba en una empresa, generado de forma propia o bien perteneciente a fuentes ajenas, más inversión se realizaba; lo que significa más construcción, más empleo directo e indirecto, más renta para todos y en definitiva más crecimiento económico. Esta tendencia se ha roto a partir de los años 80. En su lugar, lo que ocurre en el mundo moderno es que las empresas usan sus recursos principalmente para satisfacer a sus accionistas, bien a través de dividendos o bien a través de la recompra de acciones.

Nuestra intuición parece indicarnos que el estudio es correcto y, además, si indagamos un poco detrás de la vorágine de los ‘eurobonos’, comprobaremos como la finalidad de las operaciones no suele ser la inversión, sino la refinanciación, ‘LBOs’, o ‘M&A. Por ello, el aumento del endeudamiento no tiene necesariamente que correlacionarse con una mejora económica; aunque la asunción de riesgo, sea cual sea la finalidad, denote optimismo y sea, salvo cuando se producen excesos, un síntoma positivo. De hecho, la economía va poco a poco mejorando, especialmente en nuestro país. Pero a pesar de ello no debemos confundir el endeudamiento ‘oportunista’ con el ‘estructural’: el primero está en su mejor momento, el segundo aún por llegar.

La pasada semana Coca-Cola hizo historia: consiguió vender 8,5 mil millones de euros en bonos. Esta es la mayor emisión jamás realizada por una empresa estadounidense en nuestra divisa, superando así a Pfizer, que en el año 2009 emitió bonos por valor de 5,85 mil millones de euros. Es más, esta es la segunda mayor emisión realizada en Europa por una empresa, por detrás de Roche, que emitió 9,75 mil millones de euros también en el año 2009. ¿Casualidad? En absoluto, las políticas monetarias han creado un entorno propicio para que la deuda en euros se convierta en una moda sin precedentes.

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