¿Puede la Reserva Federal provocar un ‘crash’?

Muchos activos financieros parecen inmersos en una burbuja provocada por la laxitud de los bancos centrales, véase la renta fija; y aquellos que quizá aún no lo estén parecen próximos a ello, véase la bolsa. El miedo a los daños colaterales inesperados es creciente, y de ahí que la Reserva Federal, viendo la fortaleza de la economía estadounidense, se plantee empezar a poner en práctica la ‘operación salida’.

Pero el consenso existente en el ‘qué’ se difumina cuando debatimos el ‘cuándo’, y no es para menos: las futuras decisiones, lejos de ser unánimes, serán probablemente las más difíciles de tomar en la historia de la política monetaria. Todo el mundo coincide en la dirección que tomará la Reserva Federal, y el mayor rally del dólar en los últimos 40 años es muestra de ello. Sin embargo, cuando valoramos la urgencia de las medidas, escuchamos a voces tan autorizadas como Ray Dalio o Jeffrey Gundlach nadar a contracorriente. Cuidado con ir demasiado rápido, dicen.

El cofundador de Doubleline Capital, actualmente considerado el ‘rey de los bonos’, lleva meses advirtiendo de los potenciales peligros a todo aquel que lo quiere escuchar. El año pasado demostró ser un auténtico contrarian, al afirmar que la rentabilidad de la deuda pública estadounidense no solo no se elevaría por encima del 3%, como casi todos los analistas de Wall Street predecían, sino que volvería a caer y de forma notoria. Hoy por hoy parece una obviedad, pero por aquel entonces decir algo así era poco menos que arriesgarse a ser calificado de majara… y ciertamente se ha comprobado que Gundlach tenía toda la razón.

Las futuras decisiones, lejos de ser unánimes, serán probablemente las más difíciles de tomar en la historia de la política monetaria

Ahora vuelve a la carga. En los últimos meses advierte reiteradamente de que la Reserva Federal puede cometer un grave error si decide endurecer prematuramente su política monetaria, véase por ejemplo esta noticia de enero o esta de hace solo unos días. En su opinión, teniendo en cuenta el verdadero estado de la economía, un próximo movimiento como el que se está barajando sería similar al realizado en su momento por el BCE, subiendo tipos al mismo tiempo que la economía estaba entrando en barrena. En dicho escenario no solo perderíamos un valioso tiempo, no solo tendríamos que deshacer el camino andado, además corremos el riesgo de tener que sobreactuar para compensar la metedura de pata.

¿Tendrá razón esta vez o se equivocará? ¿Hablamos de un pronóstico basado en los deseos personales o en el análisis objetivo de la realidad? Para ampliar nuestra perspectiva, nada mejor que escuchar a Ray Dalio, fundador de Bridgewater, el mayor hedge fund del mundo, y reconocido inversor macro. Y recalco esto último, ya que no es lo mismo hacer predicciones basándote en si unas líneas suben o bajan, o incluso analizando los fundamentales de una compañía, que ganarte el pan precisamente tratando de entender el verdadero funcionamiento de la economía. Y además hacerlo excelentemente.

Pues bien, el pasado 11 de marzo Dalio publicó uno de los mejores análisis que podemos leer al respecto en sus “Daily Observations”. En su opinión 2015 podría ser una reedición del 1937, cuando la Reserva Federal endureció su política monetaria, presuntamente, de manera prematura provocando un frenazo económico, una caída de los mercados y dando un paso atrás en la recuperación. Si, están en lo cierto, tanto el ‘rey de los bonos’ como el ‘rey de los hedge funds’ tienen una visión muy similar sobre lo que podría estar a punto de suceder. Y eso son palabras mayores.

Además, lo reseñable de Dalio es que siempre justifica sus opiniones, en este caso también, y de forma admirable. La secuencia de eventos que lo lleva a creer en una reedición de 1937 es la siguiente (nótense los paralelismos):

Básicamente al igual que en 1929, en 2007 la deuda privada alcanzó unos niveles excesivamente altos en términos relativos al PIB, tanto en el montante total como en la carga financiera a satisfacer (1). Posteriormente en el año 2008, al igual que en 1931, los tipos de interés rozan el 0% (2), por lo que el banco central decide comenzar a ‘imprimir dinero’ en 1933 y 2009 (3), lo que provoca un rally en los activos de riesgo en 1933-1936 o 2009-2014 (4) y lo que coincide con una recuperación cíclica de la economía en 1933-1936 o 2009-2014 (5). El último punto (6) es el que nos ocupa, en 1937 la Reserva Federal endureció su política con calamitosas consecuencias, ¿ocurrirá lo mismo en 2015?

Podemos pensar que esta vez será distinto, que quizá en 1937 los responsables de la política monetaria no tuvieron la suficiente paciencia fruto de su falta de experiencia en circunstancias similares. Si en 2008 éramos totalmente desconocedores de la que se nos venía encima, pongámonos en el lugar de las autoridades monetarias de los años 30. Aún peor. Sin embargo, en la nota de Bridgewater se describen las numerosas dudas que rondaron las cabezas pensantes del momento. De hecho, se documenta como ya desde el año 1935 la Reserva Federal se planteó dar un giro a sus medidas, algo que no hicieron hasta casi dos años después. Y eso que la bolsa prácticamente se cuadriplicó, y que la vivienda creció en ciertos momentos un 25% anual… Vamos, que fueron muy pacientes. Mucho.

En opinión de Dalio, 2015 podría ser una reedición del 1937, cuando la Reserva Federal endureció su política monetaria de manera prematura

Pero a pesar de la paciencia, algo que las autoridades también están teniendo ahora, el mercado y la economía se vinieron abajo cuando la política monetaria se endureció. Esto no ocurrió en un primer momento, puesto que la ‘operación salida’ comenzó en el año 1936, pero sí cuando esta comenzó a hacer efecto sobre la economía real, esto es, en 1937. En dicho año el mercado se desplomó un 50% (no recuperándose los niveles previos a la caída hasta finalizada la guerra casi una década más tarde).

¿Podría ocurrir algo similar? Cierto es que ni las caídas ni las subidas bursátiles son iguales a las actuales, pero no parece para nada descabellado que se produzca una corrección significativa en la ‘operación salida’. Solo hay que pensar que las valoraciones actuales empiezan a ser elevadas, superando las medias históricas en casi todos los mercados relevantes, algo que se justifica teniendo en cuenta la liquidez y los tipos de interés actuales (un PER esperado elevado muestra que los inversores se conforman con menos rentabilidad, algo que encaja con el entorno financiero actual), pero que no se justificaría si los bancos centrales frenasen sus políticas expansivas.

Teniendo en cuenta los antecedentes, parece lógico que Yellen y su equipo pensarán mucho sus movimientos futuros para no repetir errores del pasado. ¿Es lo correcto? Nadie lo sabe, ni llegaremos a saberlo, ya que aunque se produjese una eventual caída bursátil y una disminución en la asunción de riesgos, quizá a largo plazo pudiese ser saludable para la economía. Tanto los ‘halcones’ como las ‘palomas’ tienen buenos argumentos para defender sus opiniones. En cualquier caso, más allá del enriquecedor debate, Dalio nos da un valioso consejo: por lo que pueda pasar, hay que evitar poner todos los huevos en las mismas cestas. Quedamos avisados.