Los mercados se quedan sin liquidez

Parece lógico pensar que, si los principales bancos centrales del mundo realizan una intervención monetaria sin parangón, la liquidez brotará allá a donde miremos, siendo incluso excesiva. Y en cierto modo ha sido así, puesto que las medidas han ayudado a hacer funcionales mercados que al principio de la crisis no lo eran. Sin embargo, la realidad es que la liquidez sigue siendo escasa y, a pesar de que todo parece funcionar con normalidad, existen riesgos latentes que amenazan con hacer aparición en cualquier momento. Algunos mercados se secan, y eso no es algo bueno, la volatilidad podría estar al acecho.

¿Cómo es posible que, existiendo más dinero que nunca, este no fluya correctamente por el sistema? Una posible explicación es la que ofrece en su última carga a los accionistas Jamie Dimon, quien, además de presidente y CEO de JP Morgan Chase, es una de las personas más influyentes del mundo, especialmente en lo que a banca y finanzas se refiere. Resumidamente podemos decir que la nueva regulación ha conseguido que las entidades financieras actuales sean más seguras que nunca (mejor capitalizadas, simples y líquidas), pero también que estas hayan limitado su exposición a determinadas actividades penalizadas con mayores costes de capital, afectando colateralmente a la liquidez.

Véase el teórico mercado más líquido y estandarizado del mundo: la deuda pública estadounidense a 10 años. En el año 2007 tenía una profundidad de 500 millones de dólares, hoy de solo 125. ¿Cómo es esto posible si la deuda estadounidense ha generado importantes ganancias y aumentado notoriamente su tamaño? Según Dimon, se debe a la menor presencia de creadores de mercado: si el mercado de deuda pública ha pasado de 4,4 billones en 2007 a 12,5 en la actualidad, los creadores de mercado solo cuentan con 1,7 billones frente a los 2,7 de 2007.

No se trata de un hecho aislado, el mercado de deuda corporativa ha crecido un 50% desde 2007 mientras las posiciones de los intermediarios descendieron un 75%. Datos similares nos enseña Deutsche Bank. Y lo mismo podríamos decir de las operaciones repo a tres partes. Es discutible si Dimon solo está preocupado por la liquidez y profundidad del mercado, o también porque están emergiendo nuevos actores que prescinden o se quedan con el negocio de la banca tradicional, habitualmente denominados como shadow banking. En cualquier caso, parece claro que hay más agentes en el mercado, menos intermediación, menos profundidad y más volatilidad potencial.

Un hecho sintomático que demuestra que pronto nos enfrentaremos a episodios de gran volatilidad es lo que Dimon denomina warning shot o ‘disparo de advertencia’. El 15 de octubre de 2014 los treasuries se movieron en un solo día 40 puntos básicos, lo que equivale a 7-8 veces su desviación típica y lo que, según un comportamiento normal, debería de ocurrir una vez cada 3 mil millones de años. Nos creamos la estadística o no, el movimiento es asombroso.

¿Cómo es posible que existiendo más dinero que nunca, este no fluya correctamente por el sistema? 

Larry Summers ya ha manifestado su asombro con la ‘basura’ de sistemas de riesgos que usan los grandes bancos; ¿cómo es posible que se fíen de sistemas que afirman que cosas que ocurren ‘de vez en cuando’ solo deberían de ocurrir cada ‘ciertos millones de años’? De hecho hay nuevas propuestas muy interesantes que plantean que la economía no se comporta de forma ‘normal’, sino que más bien sería un sistema de sistemas que se retroalimenta. Aunque esto último suene lógico, el problema es que muchas entidades se creen sus sistemas y se adaptan a ellos, no estando preparados para sucesos que solo deberían de ocurrir cada ‘millón de años’.

¿Y cómo de probable es que volvamos a sufrir otro suceso próximamente que solo debería de ocurrir cada ‘3 mil millones de años’? Pues digan lo que digan, y aun cuando ya ocurrió algo así el 15 de octubre de 2014, el sentido común dice que pronto podría repetirse un escenario de estrés e incluso ser más virulento. Pensemos que las entidades financieras tradicionales están menos presentes en el mercado, los nuevos actores son por naturaleza más volátiles (por ejemplo, un fondo de inversión no dudará en vender renta fija si cree que los intereses subirán, algo que preocupa al FMI) y las actuales rentabilidades provocan que incluso pequeños movimientos en valores absolutos sean, en valores relativos, sísmicos para los sistemas de riesgo.

¿Qué ocurriría si entidades como PIMCO o Morgan Stanley decidieran limitar su exposición a la deuda pública norteamericana (algo que podría estar pasando ahora mismo)? Antaño sería relevante pero asumible; hoy en día puede ser más que eso, aunque muchos inversores institucionales como Prudential, State Street o Pioneer han adaptado su comportamiento condicionados por esta nueva situación: realizan pequeños movimientos, operan con derivados o se limitan a utilizar los activos de más calidad y liquidez. Saben que cualquier gran movimiento puede ‘levantar’ la liebre.

De producirse algún tipo de pánico no será la banca quien lo frene, ni aunque hacerlo sea una oportunidad. Las normas de capital limitan el interés por comprar ciertos activos; y las normas de liquidez impedirán que entidades como JP Morgan acepten los 100 mil millones de dólares en depósitos que aceptaron en la presente crisis, puesto que a cambio tendrían que comprar activos líquidos para cumplir la actual normativa. Todo el mundo querrá comprar y vender los mismos activos, como siempre ocurre, y aun encima las compras de los bancos centrales limitarán la oferta de aquellos con mejor calidad.

Es más, ¿quién nos garantiza que esta falta de liquidez no está alterando los mercados y haciendo que muestren una solidez que no es real? La intervención de los bancos centrales ha limitado el papel existente (menos liquidez) y ha empujado a los actores que quedan a arriesgarse (activos con más riesgo que en muchos casos son menos líquidos). A su vez fuerzan a inversores como El Erian a apostar por el cash o a invertir en activos no cotizados (ambas limitan la liquidez) porque no ven oportunidades en el mercado actual. Todo reduce la liquidez, limita la correcta asignación de precios y hace que la rueda siga retroalimentándose.

En 2008 eran los bancos quienes tenían los activos; hoy son los fondos de inversión, las aseguradoras, los inversores institucionales… Sea por la regulación, por la menor rentabilidad de intermediar en el entorno actual o porque nadie quiere desprenderse de su deuda,  el hecho es la liquidez es cada vez más escasa en el mercado, especialmente en la renta fija. Hemos tratado de resolver unos problemas y hemos creado otros. Tenemos una banca más segura, pero unos mercados más procíclicos y arriesgados que probablemente sobrerreaccionarán ante la incertidumbre que está por venir. Falta por saber dónde, cuándo y cómo.