Un mundo sin ‘defaults’
Una de dos. O hemos entrado en una nueva era en donde los impagos corporativos son cosa del pasado o muy pronto la realidad nos dará una sorpresa
Decía Minsky que las crisis financieras se originan cuando, tras una vorágine de euforia y crédito, ciertas empresas se ven incapaces de hacer frente a sus deudas con los beneficios generados. Se asumen riesgos injustificados, se producen impagos, se endurecen las condiciones crediticias, empresas aparentemente sanas se contagian… y entramos en crisis. En la actualidad los impagos están en niveles históricamente bajos y las enseñanzas de Minsky parecen lejanas; sin embargo, haremos bien releyéndolo si queremos entender lo que está por venir.
Los datos son claros, al menos en Estados Unidos. Según Deutsche Bank, en uno de sus últimos informes, los defaults, o la falta de pago en tiempo y forma del deudor al acreedor, se sitúan, en 12 de los últimos 13 años, por debajo de su media histórica en el high yield. La media de los últimos 12 años es del 1,5% de impagados frente a una media del 4,9% desde 1983, o del 6,9% entre 1983 y 2002. Es más, los últimos 5 años representan el período de menos porcentaje de defaults en el high yield de la historia. Repito, high yield… también conocidos cariñosamente en nuestras tierras como bonos basura.
Cualquier banquero daría palmas con las orejas si su cartera de préstamos de más riesgo presentase una morosidad tan baja como la que disfrutan en Estados Unidos, pero ¿se debe esto a una mejor gestión del riesgo, a una mejor gestión empresarial o bien a lo que Minsky denominaba ‘financiación especulativa y ponzi’? En otras palabras, ¿tenemos a mejores banqueros, a mejores empresarios, o simplemente la abundancia de dinero provoca que sea difícil que se produzca un impago?
Según Minsky existen 3 tipos de financiación en la economía. La primera es la que podríamos considerar normal, y a la que él denomina ‘financiación cubierta’. Esto es, que la carga financiera soportada por una o varias empresas es inferior a su cash flow. Vamos, que si alguien genera un millón al año no puede asumir cuotas de dos millones, ¿lógico, no? Pues por lógico que parezca existe también un segundo tipo de financiación llamada ‘especulativa’ y que consiste en que la empresa con su cash flow solo puede atender a los intereses, pero no a amortizar el principal. Vamos, que depende de la refinanciación infinita para seguir operando.
¿Tenemos a mejores banqueros, a mejores empresarios, o simplemente la abundancia de dinero provoca que sea difícil que se produzca un impago?
Por arriesgado que parezca, existe también un tercer nivel llamado ‘ponzi’, en el cual ni siquiera los intereses pueden atenderse. La única posibilidad para una empresa ‘ponzi’ es pagar su endeudamiento con más endeudamiento a la espera de un milagro… que normalmente no se produce, por lo que entra en default. A mayor financiación especulativa y ponzi, más desequilibrios y más cercana la crisis.
Del informe de Deutsche Bank puede extrapolarse que, si en el mundo de hoy existe una baja morosidad récord, no es ni por una mejor gestión empresarial ni por una mejor gestión de riesgos, sino por la alta demanda de deuda por parte de los inversores. Por una parte, la bajada de diferenciales y tipos de interés permite a las empresas pagar menos gastos financieros, especialmente a las más endeudadas y, por la otra, la búsqueda de rentabilidad está permitiendo a empresas ‘especulativas’ refinanciar sus deudas aun cuando su cash flow no permitiría hacer frente a la carga financiera asumida.
En otras palabras, aunque haya quien crea que la bajada de los impagos puede resultar estructural y por tanto justificarse rentabilidades como las actuales, la realidad es que lo más probable es que no estemos analizando los riesgos correctamente, descartando directamente un aumento de los defaults y suponiendo que el entorno actual seguirá por mucho tiempo. Quizá los inversores tengan razón, o quizá estemos en la etapa de vorágine crediticia y euforia previa a las crisis financieras que Minsky explica.
Si esto último es cierto, entonces tras un período de descontrol empezarán a producirse los impagos. ¿Cuándo? Pues según Deutsche Bank el fin de ciclo será en dos años y medio (entre 2017-2018 aproximadamente). Según el banco, los estándares crediticios vienen determinados en gran parte por la pendiente de la curva de tipos, lo que significaría que hemos tocado suelo y que a partir de ahora comenzarán a subir los defaults (calculan en torno al 3,6% de impagos en 2015). No creen que veamos ningún tipo de ‘locura’ a finales de 2017, pero, teniendo en cuenta las condiciones del mercado… ¿cómo reaccionarán los inversores?
Lejos de vivir en un ‘mundo sin defaults’ vivimos en un mundo donde el riesgo está muy presente
Como comentábamos en 2014, cuando la morosidad tocó techo en nuestro país, la variación de los activos dudosos es tremendamente importante para entender el ciclo. Por tanto, si el análisis de Deutsche Bank fuese correcto, quizá sea precipitado esperar ahora un frenazo ‘de verdad’ de la economía estadounidense, aunque sí podríamos empezar a anticiparlo en el año 2016. Es una teoría, como tantas otras, y en absoluto una verdad exacta, pero creo que vale la pena considerarla.
Por otra parte, así como todo parece indicar que en Estados Unidos comenzará a producirse un aumento progresivo de los impagados; así como todo parece indicar que en Europa, y especialmente países como el nuestro, se está produciendo una reducción sustancial de los dudosos; en otras partes del mundo donde no existían los defaults empiezan a hacer acto de aparición. Hablamos de China, cómo no.
En el gigante asiático hemos pasado de impagos en mínimos históricos a… seguir en mínimos históricos. Eso sí, con serias dudas sobre el porvenir. Y es que, en cuestión de días, hemos pasado de leer que se producía el primer default sobre el principal de una operación (anteriormente Chaori Solar lo hiciera solo sobre intereses), al primer default inmobiliario, al primer default vinculado a entidades públicas. Casi nada teniendo en cuenta que gran parte de la deuda en China no es directamente pública, pero sí de entes que para muchos tenían una garantía tácita pública asociada.
Si nos atenemos exclusivamente a los datos de impagados, en Europa se estarían reduciendo, por lo que el ciclo expansivo aún estaría comenzando; en Estados Unidos estaríamos ante un punto de inflexión; y en China, si finalmente se permite que proliferen los defaults, estaríamos a punto de conocer la realidad de su economía, sea esta buena o mala, que cada cual tendrá su opinión. Lo que parece claro es que, lejos de vivir en un ‘mundo sin defaults’ vivimos en un mundo donde el riesgo está muy presente, simplemente ha sido temporalmente adormecido. Ojo cuando despierte.