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El gran ‘short’
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Kike Vázquez

Perlas de Kike

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El gran ‘short’

Hay varios motivos para pensar que podemos estar ante un punto de inflexión en la renta fija. Principalmente porque ni los más entusiastas se fían ya de ella

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Estamos viendo oscilaciones en el mercado de deuda pública que son absolutamente demenciales teniendo en cuenta el comportamiento que en teoría debería mostrar este activo. Ya no hablamos solo de la deuda periférica y de un supuesto contagio heleno, algo a lo que más o menos nos hemos acostumbrado, sino que el punto de mira señala ahora al todopoderoso ‘bund’. La rentabilidad de la deuda pública alemana a 10 años ha pasado de tocar el 0,05% a alcanzar el 0,57% en poco más de una semana. La velocidad del movimiento asusta, y la coyuntura del mercado inquieta: no es Grecia, es el estallido de la burbuja.

Los antecedentes todos los conocemos y los hemos visto a lo largo de los últimos meses. La intervención de los bancos centrales ha alterado las condiciones del mercado haciendo que gran parte de la deuda pública soberana de alta calidad haya entrado en terreno negativo. Por ejemplo,en el caso alemán, la rentabilidad media de su deuda pública es ahora mismo negativa. ¿Por qué un inversor sensato iba a pagar a un estado por tener el ‘privilegio’ de invertir en su deuda? A priori los motivos más comunes son dos: o bien por miedo a una grave crisis, o bien por miedo a una galopante deflación.

Sin embargo, el perfil habitual del comprador de deuda alemana se ha distanciado poco a poco de dicho perfil y ahora, lejos de invertir pensando en los fundamentales, ha pasado a hacerlopensando en una mayor distorsión de los mercados. Vamos, el inversor actual compra caro esperando que algún otro ‘pardillo’ se vea obligado a comprar más caro aún. Algo que tiene cierta lógica, ojo, y es que las compras del BCE provocan que la oferta de este activo sea cada día más escasa, y los activos de máxima calidad son necesarios como refugio para la enorme liquidez existente en el sistema (aunque esta no circule como debiese).

La intervención de los bancos centrales ha alterado las condiciones del mercado haciendo que gran parte de la deuda pública soberana haya entrado en negativo

Pero todo lo que se escapa de los fundamentalestermina antes o después por volver a su sitio. Bill Gross, ex-PIMCO y actual gestor estrella de Janus Capital Group, nos puso en alerta el 21 de abril de 2015 en un tweet muy claroGerman 10yr Bunds = The short of a lifetime. Better than the pound in 1993. Only question is Timing / ECB QE”. Gross resume de una forma excepcional el pensamiento de los inversores: los precios actuales son insostenibles y cuando vuelvan a su sitio lo harán a lo grande, pudiendo convertirse la deuda pública alemana a 10 años en el mejor ‘corto’ de nuestras vidas, por ser esta la más beneficiada de los movimientos de los últimos meses-años.

No obstante, tan importante como saber qué pasará es saber cuándo pasará. Gross sintetiza de forma perfecta lo que la mayoría creemos, pero no concreta el timing, posponiendo la ejecución hasta que el BCE termine de aplicar el QE. Y ahí es cuando entra en escena Jeffrey Gundlach, quien para muchos ha usurpado el reinado de la renta fija a Gross a golpe de certeras predicciones, alcanzando además siempre las primeras posiciones en los rankings de su categoría. El neoyorquino atiza aún más fuerte al afirmar que no solo se pondrá corto, sino que lo hará apalancado 100 veces. Toma ya.

No solo dice que lo va a hacer y que lo hará a lo grande, algo que por sí solo ya haría a cualquiera replantearse entrar en el mercado, sino que también ofrece la mejor argumentación dada hasta la fecha contra las rentabilidades negativas. Si la deuda pública alemana a dos años ofrece una rentabilidad del -0,2%, con un apalancamiento de 100 veces se obtiene una rentabilidad potencial del 20% anual. Simplemente con que la rentabilidad de la deuda no siga adentrándose en terreno negativo, algo que tendría sentido dado que la facilidad de depósito está en el -0,2% y que el BCE ha afirmado que no comprará deuda por debajo de dichos tipos, la jugada se convierte en maestra.

Ahora el carry trade ya no se realiza financiándose a corto e invirtiendo a largo, la curva es demasiado plana, ahora el carry se gana poniéndose corto en deuda con rentabilidades negativas. Bueno, en realidad creo que aún estamos empezando a ver este fenómeno, porque el carry trade es una de las fuerzas más poderosas que existen en los mercados financieros actuales, por lo que, cuando entra en funcionamiento, se nota. Y ahora es posible que, tras las palabras de Gundlach (28-4-2015), el mercado se haya envalentonado empezando a tomar posiciones cortas y provocando la virulencia en los movimientos de la renta fija que hemos visto. El carry trade ha muerto, ¡viva el carry trade!

Por si la desconfianza de los inversores no fuera suficiente, por si las voces de alarma de algunas de las voces más reputadas de sector no creasen suficiente angustia (a Gross y Gundlach hay que añadir la preocupación genérica futura que manifiestan otros grandes como Soros, Grantham, Dalio o Druckenmiller), existe un tercer elemento aún más desconcertante. Los grandes bancos no paran de emitir informes avisando de lo que está por llegar, y exculpándose por ello. Véase este interesante artículo aparecido en el Financial Times (vía @juanignaciocre1) titulado: “La próxima crisis financiera: te lo dije y no fue mi culpa”.

Si las crisis suelen cogernos por sorpresa, los potenciales problemas derivados de funcionamiento de la renta fija son los más adelantados de la historia. Desde JP Morgan hasta el FMI, todo el mundo está preocupado. Algo que puede ser derivado del efecto ‘burbumanía’, pero también de que exista cierto ‘resentimiento’ con los requisitos regulatorios impuestos tras la crisis. Una próxima crisis haría ver que una dura regulación no evita los problemas, lo que podría volver a abrir el debate sobre los requerimientos exigidos, y quizá dar más libertad a ciertas entidades en algunos ámbitos. Sea lo que fuere,la gran banca no hará nada para evitar un potencial problema. De hecho,el propio James Dimon ya lo adelantó, afirmando que JP Morgan no volvería a tener el mismo compromiso que antaño, dados los problemas que le eso le causó.

Todos estos motivos hacen pensar que los tipos de interés pueden haber tocado suelo, provocando un punto de inflexión en la renta fija y convirtiendo a ciertos activos en el gran ‘short’. Nadie sabe qué pasará, y mucho menos cómo se desarrollarán los acontecimientos (un pinchazo no es equivalente a un ‘crash’), pero lo que parece claro es que este es el mercado menos recomendable ahora mismo para un inversor particular, al menos en los activos de larga duración. Además, el hecho de que la deuda pública se use como referencia para todo lo demás (del patrón oro al patrón deuda), debe hacernos doblemente cautelosos por unos efectos colaterales que desconocemos. Los movimientos bruscos que estamos viendo han sido el primer aviso; si ‘los mercados’ se unen a Gundlach para ‘luchar contra el BCE’, pronto vendrán más.

Estamos viendo oscilaciones en el mercado de deuda pública que son absolutamente demenciales teniendo en cuenta el comportamiento que en teoría debería mostrar este activo. Ya no hablamos solo de la deuda periférica y de un supuesto contagio heleno, algo a lo que más o menos nos hemos acostumbrado, sino que el punto de mira señala ahora al todopoderoso ‘bund’. La rentabilidad de la deuda pública alemana a 10 años ha pasado de tocar el 0,05% a alcanzar el 0,57% en poco más de una semana. La velocidad del movimiento asusta, y la coyuntura del mercado inquieta: no es Grecia, es el estallido de la burbuja.

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