¿Son los altos márgenes empresariales una nueva tendencia secular?

Uno de los debates más intensos de los últimos meses en el mundo de la inversión, bancos centrales aparte, es el de los márgenes empresariales. Los márgenes netos y operativos de las empresas estadounidenses se sitúan en máximos históricos y, lejos de volver a su media histórica, siguen manteniéndose reiteradamente en niveles elevados. ¿Nueva tendencia secular o nuevo ‘bluf’ de la saga ‘esta vez es diferente’?Es posible que estemos ante un mix de ambas. Por una parte existen factores puramente coyunturales que explican el fenómeno, peropor la otratambién existen motivos estructurales que justificarían su sotenibilidad en el tiempo.

Si observamos una gráfica a largo plazo del margen neto (la relación entre el beneficio neto y la facturación) o del margen operativo (lo mismo pero con el resultado de explotación) de las empresas de algún índice como el S&P 500, comprobaremos que en los últimos 25 años se produce una notoria aceleración por encima de la media histórica. Esto es, el beneficio obtenido es cada vez mayor en relación conlos ingresos, lo que a priori no encaja con las premisas existentes en los libros de texto sobre el capitalismo. En principio,un aumento de los márgenes debería de atraer a la competencia provocando una reducción de los mismos. Sin embargo, esta relación aparentemente lógica, se ha roto recientemente.

Alguien que lo explica mucho mejor que yo es Jeremy Grantham, fundador de GMO, una de las firmas más prestigiosas del mundo:

Los márgenes de beneficios son probablemente la serie financiera que más tiende a revertir a la media, y si los márgenes de beneficio no revierten, entonces algo va muy mal en el capitalismo. Si los altos márgenes no atraen a la competencia, entonces algo va mal en el sistema, pues no está funcionando correctamente.

Lo que vemos no es lógico, al menos teniendo en cuenta los estándares históricos. Por lo tanto, o estamos ante un fenómeno a punto de llegar a su fino debe existir una causa muy importante e influyente que lo justifique. En mi opinión esta causa existe y se llama globalización.

Puede parecer un recurso típico echarle la culpa a la globalización, ya que para muchos es culpable de todo. Además existen otrasexplicaciones aparentemente más cercanas a la cuenta de resultados (menor carga impositiva, financiación barata…), pero en mi opinión no tiene sentido hablar de márgenes empresariales sin tener en cuenta la globalización. ¿Por qué? En la siguiente gráfica puede verse quelos salarios en relación alas ventas se sitúan en mínimos históricos.

La mano de obra mundial se ha globalizado. Ahora un trabajador de Avilés o uno de Detroit no compiten contra sus vecinos, quienes viven a unos pocos kilómetros, sino que lo hacencontra trabajadores que residen en todoel planeta. Y en numerosas ocasiones el más barato es quien se lleva el gato al agua. Eso, unido a la desregularización, a la menor fuerza de los sindicatos y similares, provocan un efecto sustancial en la principal partida de “coste” (un coste que en realidad es una inversión) de la cuenta de resultados. En otras palabras, uno de los efectos de la globalización ha sido trasferir renta de los trabajadores a los accionistas.

No obstante, como podemos comprobar en la gráfica, el principal efecto de este proceso se produce en los últimos 15 años, mientras que la desviación de los márgenes empresariales hacia una nueva tendencia alcista se produce mucho antes. Estamos ante una variable relevante, pero no ante la única. Este artículo relaciona el efecto mencionado con algo que va más allá de la globalización: el ‘cortoplacismo’.

Los autores analizan una a una las variables de la cuenta de resultados de las empresas, concluyendo que, si bien las empresas consiguen mayores márgenes netos y operativos, no ocurre lo mismo con el margen bruto. Por tanto, en términos medios este fenómeno no se debe a una mayor creación de valor por parte de las empresas (pues no consiguen vender más caro sus productos en relación al coste de compra), sino al ahorro de costes operativos. El poder de negociación ha ayudado a descender el coste de personal, pero la ‘big picture’ no se limita solo a esto, viéndose afectados todos los costes operativos: personal, I+D, desarrollo de software, marketing…

Esto se debe aun nuevo paradigma de búsqueda de la eficiencia, pero también ala búsqueda de los mecanismos que mejoren más rápidamentela cuenta de resultados. Los CEOde las organizaciones ya no son para toda la vida, ni siquiera las empresas lo son, por ello… ¿por qué gestionar como si así fuese? Si los incentivos se basan en el corto plazo, por ejemplo en stock options, lo normal es que los actos también se guíen por dicho cortoplacismo. El problema de esta filosofía es que el ahorro de costes no es infinito y, antes o después, o se crea más valor o los márgenes debeneficio se resienten.

Si bien, todo esto no explica por qué el capitalismo no funciona como debiese, ¿por qué no aumenta la competencia reduciendo así los márgenes? Que los beneficios aumenten por encima de su media histórica es explicable por la globalización y por la maximización de valor para el accionista a corto plazo, ¿pero por qué no funciona la competencia? Una respuesta interesante a dicho dilema se ofrece en el siguiente artículo: el aumento de márgenes no se produce en todos los sectores por igual ni en todas las empresas de cada sector, dándose un fenómeno que denominan “winner takes all”.

La hipótesis que mantienen es que el cambio tecnológico ha propiciado el auge de nuevosmonopolios. Según el artículo algunos ejemplos serían el buscador deGoogle, el sistema operativo Windows,el software Office, e incluso Facebook. Para algunos son 'monopolios buenos' ya quehacen productos que gustan tanto a los consumidores que es difícil usar cualquier otra cosa.Para otros se trata del mismo perro con distinto collar, ya que aplican las mismas barreras de entrada que la industria tradicional (aunque estas sean más sutiles).En cualquier caso es una hipótesis aceptable que presentan características monopolísticas.

Si los márgenes fuesen fruto de la eficiencia y del descenso de costes todas las empresas y sectores ‘disfrutarían’ de ellos, por la contra son solo algunos elegidos los que aumentan la media. Los beneficiados son los ‘líderes’ de cada sector. Así, tras analizar todos los sectores, y analizar las empresas de cada uno de ellos en 5 grupos, llegan a la conclusión de que los líderes lo son cada vez más, mientras los perdedores cuentan cada vez con menos margen. Además el principal efecto se produce en el sector tecnológico y en el financiero (ambos representan el 40% de los beneficios del S&P500) y en menor medida en otros como el consumo o la sanidad.

Al final volvemos a la ecuación de partida: la globalización. Y es que al igual que la globalización aumenta la desigualdad dentro de cada país pero la disminuye a nivel global, también se están generando gigantes globales que son quienes distorsionan las estadísticas para mostrar unos mayores márgenes de los que observaríamos cogiendo una muestra más representativa de la economía real. ¿Hasta cuándo estos gigantes seguirán contando con el poder de mercado que poseen actualmente? Una pregunta difícil de responder que probablemente responderá también a la pregunta que encabeza este artículo. El ahorro de costes suele ser coyuntural, el liderazgo de una industria, por el contrario,nadie sabe cuándo mermará.