Cuando las burbujas se confabulan

China presenta el tercer mayor crecimiento de deuda de la historia en un período de 5 años, con una desviación del 40% sobre su tendencia de largo plazo (a partir del 10% el BIS lo considera un hecho predecesor de crisis financieras). Presenta la mayor proporción de inversión sobre PIB que ningún país haya tenido nunca de forma sostenida, y se calcula que han consumido más cemento que EEUU en todo el siglo XX. Además, presenta la segunda mayor burbuja inmobiliaria que hayamos visto. ¿Podría ser peor? Sí, que una grave caída del mercado contagie a la economía real.

Los antecedentes los describe Credit Suisse en una de sus últimas notas destinadas al gigante asiático, llamada “The critical issue: China and China plays” (en el enlace pueden leer la preview del mismo). En ella afirma que China presenta una ‘triple burbuja’ de endeudamiento, de inversión y de real estate que, coincidentes en el tiempo, pueden no solo hundir la economía asiática, sino también tener repercusiones globales.

Es cierto que estamos ante un gigante sin parangón históricoy, por tanto, también es lógico que surjan fenómenos que sean ‘los mayores de la historia’:háblese de endeudamiento, de ladrillo o de inversión. Cierto. Pero, por una parte, todas las burbujas tienen una fuerte argumentación detrás (las ‘punto com’, las subprime, el ladrillo español…, siempre existe un motivo convincente) y por otra, si hablamos de ‘burbuja’ no es porque los términos absolutos sean sustanciales, sino porque los términos relativos también lo son. China es grande, sus burbujas y desequilibrios lo son aún más.

¿Debemos estar preocupados? Según Credit Suisse, la hora de preocuparse llega cuando: se produce deflación derivada del exceso de inversión ysobrecapacidad, cae el precio de la vivienda, se producen salidas de capitales, se estanca el crecimiento de depósitos y se muestran signos de que el mercado laboral está a plena capacidad. Todos estos requisitos, o se cumplen, o están próximos a ello, por lo que estamos ante una variable que es imprescindible vigilar por la importancia que puede tener para entender el devenir de la economía global.

Si hablamos de ‘burbuja’ es porque los términos relativos también lo son. China es grande, sus burbujas y desequilibrios lo son aún más

Actualmente, tanto el PPI como el deflactor del PIB muestran signos de deflación por sobrecapacidad. La vivienda, si bien se ha estabilizado por la intervención pública, podría volver a caer en cualquier momento dada su aparente sobrevaloración. Las fuentes de financiación habituales (depósitos con represión financiera, entrada de capitales…) están dejando de serlo ya que los depósitos se están estancando y la salida de capitales del país marca cifras récord. En resumidas cuentas, si bien los síntomas son bien conocidos desde hace años (en esta sección hemos hablado largo y tendido sobre el tema) es ahora cuando se empiezan a dar signos de un posible punto de inflexión a la baja.

En opinión de Credit Suisse, la variable que falta para un hard landing,caída abrupta de la economía, es que los precios de las viviendas bajen un 15% desde el punto actual, lo que afectaría a la economía, al sistema financiero... Algo nada descartable si tenemos en cuenta que su burbuja inmobiliaria es, salvando las distancias, comparable en muchos sentidos a la española (similar importancia en la economía, similares porcentajes de crecimiento sobre PIB de la deuda…). Ahora bien, las autoridades harán todo lo posible por evitarlo, y recordemos que China es acreedora neta internacional. Vamos, que por el momento tienen munición, aunque limitada.

El gran Ray Dalio es uno de los que ha cambiado recientemente de opinión con respecto al gigante asiático por la acumulación de problemas que sufren. Hace tres meses el gestor del mayor hedge fund del mundo era alcista en China (véanse los siguientes comentarios, por poner solo un ejemplo);ahora, por el contrario, reconoce haberse equivocado. Ahí es nada, un gran gurú reconociendo su error. En su último informe “Greater Risks in China” nos comenta el porqué, y no ha sido ni por la burbuja de crédito, ni inmobiliaria, ni por el exceso de inversión. Eso era ‘manejable’;los acontecimientos que estamos viendo ahoraya no tanto.

¿Por qué? Por las caídas del mercado bursátil. Puede parecer una tontería que un gestor estrella cambie de opinión, no por la ‘triple burbuja’ que presenta la economía, sino por una corrección bursátil en una bolsa que ha subido más del 100% en los meses previos. Especialmente teniendo en cuenta que menos del 10% de la población invierte en bolsay que menos del 10% del patrimonio está invertido en los mercados financieros. A priori, el impacto es insignificante comparándolo con lo que ocurriría en Occidente de darse algo así. A priori… porque mirándolo con detenimiento nada es lo que parece.

Dicha cifra es superior al montante de pérdidas registrado por EEUU durante la crisis 'subprime', a lo perdido en la crisis ‘punto com’ o en Japón en 1989

Y es que el equipo de Dalio calcula las pérdidas aproximadas que han sufrido los hogares, y teniendo en cuenta el apalancamiento y el timing(la mayoría han entrado justo en la cúspide de la subida, sufriendo el mayor impacto posible) estiman la pérdida en un 1,3% del PIB. Dicha cifra es superior al montante de pérdidas registrado por EEUU durante la crisis subprime, a lo perdido en la crisis ‘punto com’, o en Japón en el año 1989. Invierte poca gente y se invierte poco, pero los que han entrado en bolsa lo han hecho ‘tan mal’ que sus pérdidas han sido cuantiosas, algo que puede provocar secuelas.

Dalio conocía los riesgos de la economía y los creía manejables. Veía un mercado sobrevalorado pero creía que era incluso favorable para la economía, pues ayudaba a las empresas, emprendedores, generaba riqueza en un momento en el que otros activos no lo hacían… En cambio, la forma en la que se han desarrollado los acontecimientos ha sido nefasta, haciendo que la mismísima Bridgewater se replantee sus ideas. Creen que un impacto así tendrá consecuencias en la psicología y, a pesar de que el gobierno tiene margen de maniobra, piensan que las medidas paliativas pueden ser inefectivas generando desconfianza ante la habilidad de las instituciones para resolver el problema.

China es una gran incógnita, una peligrosa incógnita. Y, si la caída en bolsa ocurre en un mal momento para su economía, un frenazo superior al esperado del gigante podría provocar un efecto similar en la economía global. Actualmente estamos observando el mayor frenazo en el comercio internacional desde que comenzó la ‘recuperación’ de la poscrisis. Existen motivos estructurales como comentamos en un artículo hace tres semanas, pero también coyunturales: quizá la economía mundial no esté tan boyante como creíamos.

Europa lo está haciendo razonablemente bien, aunque las incertidumbres políticas siguen siendo un freno a nuestro desarrollo y los problemas distan de estar solucionados. EEUU está en una fase del ciclo avanzada, lo cual no tiene por quéangustiarnos por el momento, pero sí debemos ser conscientes de que llegará a su fin. Y por otra parte están China y los emergentes. En las últimas semanas estamos viendo fuertes caídas en las divisas de multitud de economías emergentes o vinculadas a China (Australia).

Los movimientos en el mercado de divisas indican que existe cierto contagio y, si China terminase cediendo más crecimiento, solo un repunte inesperado de Occidente podría evitar el efecto global. La caída del comercio indica que tal fortaleza, hoy por hoy, parece no existir. Y, por si fuese poco, en Bridgewater han analizado 28 economías donde confluían una burbuja de deuda y otra en los mercados financieros (como es el caso), concluyendo que el PIB suele resentirse en los 3 años posteriores un 1,8%. ¿Se seguirá frenando China? ¿Tendrá repercusiones en la economía global? ¿Se estarán confabulando las burbujas existentes en el mundo para sorprendernos?