Bajar los tipos de interés ya no funciona
La típica reacción ante el bajo crecimiento y ante una potencial deflación es bajar los tipos de interés. Sin embargo, la receta está fallando y amenaza el funcionamiento del sistema
Desde que el capitalismo moderno existe, los bancos centrales se han basado en un dogma muy sencillo: subir los tipos de interés si la economía se recalienta y existen riesgos inflacionarios; y bajarlos en caso contrario, cuando se necesita un estímulo. Es lógico, por tanto, que la receta elegida en el actual entorno macroeconómico haya sido, nuevamente, bajar los tipos de interés. Pero ¿y si esa receta ya no es válida? ¿Alguien se ha parado a pensar qué ocurriría si insistimos aplicando viejas recetas a nuevos problemas que requieren soluciones diferentes?
Probablemente esas recetas no funcionasen, es más, probablemente provocasen más daño que beneficio. ¿Podríamos estar actualmente en esa situación? Es un escenario que vale la pena contemplar, teniendo en cuenta que nadie parece saber combatir la desinflación con certeza y, también, que en los últimos días hemos visto al Banco de Japón aplicar tipos negativos sin la más mínima fortuna según el veredicto de los mercados.
Se dice que estamos perdiendo la fe en los bancos centrales, y las expectativas son su mayor arma y la mejor garantía de que sus deseos se cumplan, por lo que estamos ante algo peligroso. Pero no nos equivoquemos, no estamos ni cerca de conocer todo el arsenal que pueden usar, ¿cómo perder la fe en algo que no se conoce? Sin embargo, sí estaría justificado el escepticismo si la política monetaria laxa, la receta usada desde que el capitalismo moderno existe, dejase de funcionar.
¿Cómo puede ser esto? Y es que como mínimo existen dos argumentos difíciles de rebatir. Por una parte, unos menores tipos de interés reducen la carga financiera que los deudores deben afrontar, y por tanto mejoran su capacidad para invertir, consumir, para incrementar los beneficios… Todos ellos, fenómenos que deberían de traducirse en un mayor crecimiento. Por otra parte, unos menores tipos de interés deberían animar a empresas y familias a endeudarse, a llevar a cabo proyectos, a comprar viviendas y en definitiva a hacer crecer la economía.
Estamos ante recetas que serían válidas si la negatividad y la artificialidad no tuviesen efectos colaterales, pero el hecho es que sí los tienen
Así ha sido desde que el capitalismo moderno existe, pero nunca el capitalismo moderno se ha enfrentado a tipos de interés negativos, ni tampoco a una bajada artificial de los tipos a largo plazo (algo que se consigue con el QE, frente a la bajada de tipos a corto plazo de la política monetaria tradicional). Por tanto estamos ante recetas que serían válidas si la negatividad y la artificialidad no tuviesen efectos colaterales, pero el hecho es que sí los tienen.
Hace algo más de un año escribí un artículo ('Bonista listo, bonista tonto', 29-01-15) afirmando, en pleno éxtasis bursátil por el QE del BCE, y especialmente en plena subida de las acciones bancarias por unos inversores que se frotaban las manos con el incremento de las ROF en las cuentas de resultados, que la banca sería un bonista tonto esta vez. Que el QE iba a destrozar el negocio bancario por hundir los tipos a largo, mientras los costes a corto se mantenían, dinamitando así su margen.
Con el tiempo hemos comprobado que no solo el QE es un problema, sino que cada medida que los bancos centrales toman para incrementar el estímulo, cerca o por debajo del suelo del 0%, supone un tiro a los pies de la banca y al sistema financiero. Todos lo hemos aprendido ante las recientes caídas bursátiles, especialmente dolorosas en este sector. Y el problema es aún más grave de lo que podría parecer, porque la banca es clave para transmitir la política monetaria, especialmente en economías tan bancarizadas como la europea: 'no banca, no party' para los bancos centrales. Que se lo pregunten a Draghi.
Así, empiezan a leerse razonamientos muy a tener en cuenta como este ('Europe should do the opposite of what it’s been doing', 15-02-15), en donde se afirma que hay que endurecer la política monetaria y aplicar políticas fiscales, para que así el estímulo llegue a la economía real a la vez que dejamos de destruir el sistema financiero y de potenciar la mala asignación de recursos. No voy a entrar en ideologías, pero lo que sí parece claro es que los efectos colaterales de la negatividad y la artificialidad existen y son muy visibles.
La banca es clave para transmitir la política monetaria en economías tan bancarizadas como la europea: 'no banca, no party' para los bancos centrales
De hecho podemos estar de acuerdo en los efectos perjudiciales de las políticas actuales, pero ver peor el remedio que la enfermedad. Ya que si aumentamos el déficit público en la Eurozona, con países como España, Italia o Portugal que rondan o superan el 100% de deuda pública, quizá consigamos un estímulo (escenario ya de por sí optimista, véase el Plan E), pero lo que también conseguiremos es una nueva crisis si no crecemos más de lo que lo hace la deuda. Y de hecho, como en la Eurozona los problemas bancarios y soberanos se retroalimentan, tanto un exceso de política monetaria como fiscal sería perjudicial. Y lo mismo con no estimular lo suficiente, claro. Un sudoku.
Necesitamos algo de inflación, y para ello necesitamos que empresas y familias asuman riesgos y se endeuden, pero al mismo tiempo necesitamos crecer más para que dicha deuda sea sostenible. Por ello necesitamos una correcta asignación de recursos, algo que no ocurre con la negatividad y la artificialidad. Justamente lo que hemos conseguido es que los zombis sigan vivos, que los vivos vean como se están cargando la intermediación de todos, y que los bancos centrales observen la escena sin entender porque su política monetaria no llega a la economía real.
El problema es que el efectivo limita la negatividad, que la política monetaria actual hunde a la banca, que el QE distorsiona los tipos del mercado y que la economía real no arranca. Ni la intermediación hace bien su papel, ni es correcta la inversión, ni la gente sabe cómo salir del hoyo.Y como no sabemos cómo resolver los problemas de la economía real, optamos por la solución más sencilla: más negatividad y peor asignación de recursos. Y menor crecimiento. Así llegamos a un escenario en el cual bajar los tipos de interés ya no funciona.
Como no sabemos cómo resolver los problemas de la economía real, optamos por la solución más sencilla: más negatividad y peor asignación de recursos
¿Cómo resolver el sudoku? Necesitamos estimular, porque corremos el peligro de entrar en deflación y porque la economía no crece correctamente. Pero al mismo tiempo necesitamos una política monetaria que no distorsione el sistema, y una política fiscal expansiva que no sea preludio de una nueva crisis. ¿Cómo gastar sin endeudarse, y sin distorsionar los mercados?
Hasta aquí un artículo con el que mucha gente puede estar de acuerdo, de hecho tonto soy escribiendo más, ganándome enemigos y tratando de ofrecer una solución a un problema que todos los economistas del mundo buscan sin éxito. Pero la clave está en que los bancos centrales financien directamente una parte de los presupuestos públicos permitiendo a los gobiernos reducir impuestos.
Por lo de pronto conseguiríamos una menor dependencia de la política monetaria, evitando la negatividad, y dejando de distorsionar el mercado con la compra de activos. Por otra parte, el dinero que los bancos centrales considerasen necesario inyectar al sistema iría no a los mercados, sino a la economía real, sirviendo de estímulo y asegurándose que no se queda por el camino. Por otra parte, en lugar de incrementar el gasto y realizar un Plan E, los gobiernos seguirían con su carrera de cuadrar las cuentas, pero una parte de sus ingresos no correspondería a los ciudadanos sino a los bancos centrales (cantidad determinada por la política monetaria, repito).
Así, tendríamos una especie de dinero para el pueblo, de ‘positive money’, o de helicóptero, pero cuantificado por los policy makers, y cuyo destino en la economía real sería decidido por los ciudadanos, pues son ellos quienes disfrutarían de una menor carga impositiva. Además, al realizar esta política por medio de los gobiernos se evita la deslegitimación del sistema (lo importante es la productividad, no el dinero en circulación, lo que se busca es que el sistema vuelva a funcionar para buscar el primer objetivo).
Los bancos centrales saben que la economía necesita un determinado estímulo, equivalente a una determinada cantidad. Lo único que hacemos es que ese dinero llegue directamente a la economía real. Los intermediarios, dejarían de sufrir la artificialidad y la negatividad, y se beneficiarían de las mejoras. Los ciudadanos disfrutarían de unos menores impuestos, y conseguiríamos estimular la economía cuando bajar los tipos de interés ha dejado de ser efectivo (salvo que retiremos el dinero en circulación). Y todo sin que los gobiernos generen otra crisis por exceso de endeudamiento. No es la solución perfecta, ¿será la menos mala?