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El fin del activo libre de riesgo
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Kike Vázquez

Perlas de Kike

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El fin del activo libre de riesgo

Los bancos centrales han eliminado una referencia para el mercado: el interés libre de riesgo. Provocando un efecto dominó en las rentabilidades que nadie sabe cómo terminará

Foto: El gestor de activos de Janus Capital Billl Gross. (Reuteres)
El gestor de activos de Janus Capital Billl Gross. (Reuteres)

“Global yields lowest in 500 years of recorded history. $10 trillion of neg. rate bonds. This is a supernova that will explode one day” Bill Gross.

Vivimos en un mundo en donde obtener retorno para nuestro dinero es un privilegio, al menos de una forma razonablemente segura. La deuda ofrece los menores rendimientos a nivel global en los últimos 500 años de historia registrada, existiendo actualmente unos 10 billones de dólares en activos con rentabilidades negativas según Bill Gross (algo menos según otras estimaciones). ¿Estamos ante una enfermedad global, ante un pesimismo extremo o ante una supernova que un día explotará parafraseando al ‘rey de los bonos’?

Lo más curioso de todo esto es que la deuda pública, lejos de ser una apuesta perdedora, es sin duda la apuesta del año hasta la fecha. No renta, pero sube de precio otorgando pingües beneficios a sus afortunados poseedores. Aún más paradigmático resulta que un índice como el S&P 500 se sitúe a las puertas de sus máximos históricos… al mismo tiempo que la deuda pública hace lo propio. ¿El mercado es al mismo tiempo optimista, como reflejaría el comportamiento de la bolsa, y pesimista, como teóricamente reflejaría su apuesta por la deuda soberana? Un activo defensivo que no renta, genera grandes beneficios al mismo tiempo que activos de riesgo se sitúan en máximos. Qué mundo este.

Tradicionalmente, cuando se producía una divergencia entre el comportamiento de los bonos y las acciones, se consideraba que era una oportunidad para seguir la tendencia de la renta fija, pues tras ella solía estar el ‘dinero listo’ en contraposición al ‘dinero tonto’ de la bolsa. ¿Fácil entonces, no? Nos ponemos cortos. El problema es que el ‘dinero listo’ del ‘high yield’ también marca máximos y por tanto ha acompañado el movimiento del S&P 500. Véase la siguiente gráfica mostrando el comportamiento del índice americano (azul) y el Bloomberg USD High Yield Corporate Bond Index (naranja).

Algo no encaja, alguien se equivoca. ¿Se tratará simplemente del efecto perverso de las políticas de los bancos centrales? Eso encajaría con el apetito por el riesgo mostrado en la renta variable (al menos estadounidense) o en el high yield, al mismo tiempo que se producen compras masivas de deuda pública. Los síntomas apuntan en esta dirección. Y de hecho creo que podemos afirmar que Yellen, Draghi y compañía, tienen gran parte de culpa de lo que estamos viendo, pues un efecto buscado por sus políticas fue reprimir la volatilidad y aumentar la asunción de riesgo.

Pero lo que en un principio fue un comportamiento lógico, ahora quizá se haya transformado en algo más. Y es que las expectativas de beneficios de los inversores en el S&P 500 no son disparatadas (PER esperado 17 en el MSCI USA), tampoco es disparatada la rentabilidad de la deuda pública estadounidense teniendo en cuenta las bajas expectativas de inflación futuras, o que este ciclo tendrá que llegar a su final algún día, o la sobrecapacidad, o la demografía... Si vamos a Europa, los mercados esperan unos tipos de interés medios en los próximos 10 años de solo 0,45%, ¿no tiene sentido apostar por la deuda en ese escenario?

El ‘rally’ de la bolsa norteamericana está siendo empujado por sectores defensivos como las ‘utilities’

Todo tiene sentido individual teniendo en cuenta las expectativas. Pero, ¿y el conjunto? ¿Tiene sentido una bolsa y unos bonos en máximos? ¿O cómo es posible por ejemplo que la deuda pública alemana a un año rente un -0,53%? No es solo una cifra muy negativa, es que es más negativa que la facilidad de depósito establecida. Esto quiere decir que las entidades financieras pueden depositar su dinero en el banco central y pagar menos que comprando deuda alemana, y también que el banco central no puede comprar dicha deuda. ¿Es culpa de los bancos centrales lo que vemos aun cuando ocurren fenómenos extraños en activos en los que no intervienen directamente?

Quizá sí, y quizá sin pretenderlo. Lo que estamos viendo es un mundo que ha perdido un ancla tan importante como es la ‘rentabilidad libre de riesgo’. Esta marca, que tradicionalmente servía para comparar inversiones, se ha roto, puesto que hoy comprar un activo 'seguro' equivale a perder dinero o a exponerse a sufrir graves fluctuaciones futuras en el precio. Lo segundo puede ser aceptable si aguantamos a vencimiento pero, si perdemos dinero, directamente, no estamos ante un activo libre de riesgo. Si perdemos dinero, hay riesgo, ya que sufrir pérdidas es una de sus principales acepciones.

Los bancos centrales han despertado un ‘monstruo’, y ahora todo puede pasar

Las políticas llevadas a cabo han movido este ancla, provocando no solo la compra de deuda pública, sino la asunción de más riesgo, obligando a la compra de activos con mayor duración o con peor calificación crediticia. Ha llegado tan lejos el fenómeno que no solo hemos entrado en rentabilidades negativas, sino que el ‘rally’ de la bolsa norteamericana está siendo empujado por sectores defensivos como las ‘utilities’. Este es el mercado alcista más pesimista de la historia.

Esto es, los inversores no solo se han visto obligados a comprar deuda a largo plazo, incluso centenaria, no solo se han visto obligados a comprar ‘high yield’, incluso han acudido a la bolsa buscando las referencias con mayores rentabilidades por dividendo o con menor volatilidad. Algo lógico, en parte, si observamos que la rentabilidad por dividendo media del MSCI USA supera a la deuda pública, un 2,1% frente un 1,6%. Los bancos centrales han prendido la mecha, y ahora el mercado tiene vida propia, de ahí que la bolsa pueda subir a la vez que la renta fija, o que existan rentabilidades más negativas que las provocadas por la intervención.

Billones de euros cada año se invierten en activos libres de riesgo. Una vez este concepto pierde su sentido original los inversores se ven obligados a buscar nuevos refugios o lugares aceptablemente seguros para su dinero, provocando los efectos que vemos. Se ha producido un efecto dominó que ha hecho caer las rentabilidades poco a poco, impregnándolo todo, y yendo más lejos de lo que los bancos centrales esperaban. Ya no hablamos solo de ‘quantitative easing’, hablamos de miles de millones buscando un lugar al que ir, miles de millones miedosos que pueden provocar todo tipo de distorsiones. Hablamos de que los bancos centrales han despertado un ‘monstruo’, y ahora todo puede pasar.

“Global yields lowest in 500 years of recorded history. $10 trillion of neg. rate bonds. This is a supernova that will explode one day” Bill Gross.

Rentabilidad Bill Gross Renta variable Renta fija Banco Central Europeo (BCE)