El único juego sobre la mesa: los bancos centrales

El viernes, el presidente de la Reserva Federal de Boston, lo dejó caer: para evitar un sobrecalentamiento de la economía estadounidense es necesario subir tipos. Cuándo, no lo dijo expresamente, pero el mercado lo interpretó como un ‘antes de lo esperado’, y bolsas y bonos cayeron al unísono (probablemente el peor escenario posible para la mayoría de carteras). La volatilidad volvió a dispararse tras un calmado verano.

Pero no echemos la culpa al pobre Rosengren. La realidad es que si sus palabras provocan tales sucesos es porque los bancos centrales siguen siendo el único juego sobre la mesa. En otras palabras, si los bancos centrales deciden frenar sus estímulos, o bien readaptarlos para minorar distorsiones, inmediatamente multitud de compras realizadas por los inversores a lo largo del mundo dejan de tener sentido. Para muchos la única estrategia existente es una suerte de ‘front-running’ a Yellen, Draghi y Kuroda.

Véase por ejemplo el fenómeno de las rentabilidades negativas. ¿Por qué alguien querría invertir en bonos gubernamentales perdiendo dinero, o en un bono de Henkel con una TIR del -0,05% a 2 años? O espera una deflación agresiva, o busca ‘seguridad’ o espera que un ‘tonto mayor’ compre dicho activo aún más caro. Y ya que no parece que nadie hable de una severa deflación, el motivo parece ser el ‘search for safety’, provocado por los bancos centrales, y la esperanza del comprador tonto: Draghi y compañía, claro.

Para muchos la única estrategia existente es una suerte de ‘front-running’ a Yellen, Draghi y Kuroda

Obsérvese por ejemplo el último e interesante artículo escrito por Vicente Varó sobre las palabras del conocido Firmino Morgado: “La mayor burbuja financiera en mis 25 años como profesional”. Más allá de su análisis de la burbuja actual en la renta fija, el artículo termina con una simple pregunta: “¿por qué invertir en bonos de Unilever que rentan el 0% cuando tenemos acciones de la misma compañía con una rentabilidad por dividendo del 3%?” Muy cierto.

Eso es precisamente el ‘search for safety’ que ya expliqué en otros artículos. Cuando los inversores se sienten incómodos con los altos precios de la renta fija buscan alternativas: acciones con dividendo, baja volatilidad, defensivas, alquileres…

Pero existe un problema. Este tipo de inversiones fueron las más penalizadas el viernes en el mercado estadounidense al especularse con una pronta subida de tipos. El S&P 500 cayó un -2,39%, frente al -2,89% del DJ Dividend, el -3,30% del sector teleco o el -3,75% del ‘utilities’. Para invertir tenemos que analizar siempre los fundamentales. Una acción con alto dividendo puede dejar de serlo, de baja volatilidad puede comenzar a tenerla, etcétera.

Si pagamos demasiado nos arrepentiremos, cometeremos el mismo error que tratamos de evitar escapando de la renta fija. Y actualmente las acciones con baja volatilidad cuestan un 26% más que la media del mercado (tienen un PER medio de 25 veces). Ojo. No digo que sea una mala estrategia, digo que hay que analizar lo que se compra y no simplemente apuntarse a la moda, porque puede salir caro. Las modas son caras casi por definición.

‘Front-running’: anticipar a los bancos centrales

Pero sin duda si el viernes fue tan agitado no fue simplemente por unas palabras, sino por algo más. Por una parte la semana pasada se empezó a especular con que el próximo movimiento del BCE podría ser comprar acciones. La idea subyacente es bien sencilla, una vez las compras han llevado a la renta fija a niveles demasiado elevados ya no quedan bonos suficientes para comprar, siendo necesario encontrar otros activos. Que durante el verano el BoE no encontrase vendedores para su programa de QE, o que el BoJ ya sea el principal accionista de multitud de empresas japonesas ayudaron a hacer cuajar la idea.

Sin embargo Draghi, lejos de mostrar agresividad, transmitió todo lo contrario y eso no gustó. Por otra parte, en Japón, Kuroda, adalid de las políticas heterodoxas, está dejando caer que el actual entorno de bajos tipos a largo plazo está “dañando a pensionistas y aseguradoras” (y a los bancos, mejor sectorial el viernes con un -1,88% en EEUU), dando a entender que se pueden tomar medidas para corregir tal situación. La deuda pública japonesa a largo plazo sufre en los últimos dos meses las mayores pérdidas en trece años.

Y eso preocupa porque, siendo Japón uno de los precursores y uno de los mayores interventores, se cree que la evolución de su renta fija marca el camino al resto del mundo. Por si fuese poco salieron algunos bancos de inversión a refrendar la idea, y especialmente el gran gurú: Gundlach. “Los intereses han tocado suelo” dijo, “quizá no suban a corto plazo, pero estamos ante el comienzo de algo y hay que estar defensivo”. Luego insinuó que quizá la Reserva Federal trate de sorprender al mercado subiendo tipos antes de lo esperado… Las palabras de Rosengren, presidente de la Reserva Federal de Boston, fueron la guinda del pastel.

Si el viernes fue tan agitado no fue por unas palabras. Si el viernes fue como fue es porque el mercado lleva mucho tiempo invirtiendo simplemente tratando de adivinar cuál será el próximo activo que comprará el banco central de turno. Da igual el precio, dan igual los fundamentales, solo importa que exista un tonto mayor. Se crea una corriente de opinión, el dinero fluye, y si algo pasa, como ocurrió el viernes, entonces el mercado sufre, y mucho, especialmente en aquellos activos a priori beneficiados. Pasa el tiempo, pero solo sigue existiendo un juego sobre la mesa: el juego de los bancos centrales. ¿Qué pasará si algún día se termina?