La indexación se está cargando el mercado

Llega un punto en el cual, si el peso de la indexación en relación al total es demasiado elevado, el mercado deja de discriminar y pierde su eficiencia. Ese punto ha llegado ya

Foto: BlackRock - REUTERS
BlackRock - REUTERS

Hace un par de meses traía a la palestra una idea: ¿y si en el mercado actual estuviésemos viendo una ‘gran rotación’ hacia los activos considerados ‘seguros’? No solo en renta fija, también en acciones con alto dividendo, con baja beta, con baja volatilidad

La idea principal es que, en un entorno distorsionado por los bancos centrales, una vez que la rentabilidad de los activos llamados ‘libre de riesgo’ se hunde en terreno negativo, los inversores buscan alternativas, siendo aparentemente sus sustitutas las acciones defensivas. Esto es, ante la acción de los bancos centrales, se produce una reacción por parte de los inversores y, una vez agotada la renta fija, tocaría aumentar la valoración de las acciones percibidas con un menor riesgo. 

Algo así está pasando, pero puede que haya sobreestimado el papel activo de los inversores, puede que en realidad el problema haya sido su pasividad. ¿Por qué? Puede que lo que vemos no sea fruto de la reacción de los inversores, si no que éstos simplemente hayan canalizado su dinero hacia el mercado de la forma más sencilla posible: a través de la gestión pasiva. Y eso es más peligroso de lo que parece.

A pesar de sus ventajas, que sin duda las tiene, la gestión pasiva fomenta el ‘comportamiento rebaño’ y la mala asignación de recursos

¿Por qué iba a ser la indexación parcialmente culpable por lo que vemos? Al fin y al cabo solo sigue lo que hacen otros, es un medio muy barato de exponerse al mercado y evita a malos gestores con altas comisiones. A pesar de sus ventajas, que sin duda las tiene, la gestión pasiva fomenta el ‘comportamiento rebaño’ y la mala asignación de recursos. Una elevada indexación provoca distorsiones.

Lo que nunca llegué a pensar hasta ver la última presentación de Steven Bregman de Horizon Kinetics (gracias a @ArturoBenito por hacerme ver su existencia), es que la distorsión actual fuese, ya, tan alta. Que la indexación en algún punto tiene potencial para distorsionar el mercado, dando mayores oportunidades a la gestión activa, es un hecho. Que ese momento ha llegado ya, eso sí es noticia.

¿Qué pruebas existen para afirmar que ya se está produciendo una distorsión? Pues vamos allá. El asesor comienza haciendo un repaso al rendimiento de algunos activos de renta fija, especialmente de mercados emergentes. ¿Qué es preferible un bono soberano de Rusia a 14 años o de IBM a 10 años? El primero renta un 2,3%, el segundo un 2,5%. ¿La franquicia Wendy’s a 10 años o la República Libanesa a 5 años? Yo no soy muy fan de la comida rápida pero, rentando un 6,9% frente al 6,2% de un país profundamente afectado por la guerra de Siria desde el 2011, me lo pensaría.

Que la indexación tiene potencial para distorsionar el mercado es un hecho. Que ese momento ha llegado ya, eso sí es noticia

Cada cual tendrá su opinión pero da la impresión de que muchos inversores simplemente están exponiendo sus carteras a ‘high yield’ emergente sin saber muy bien lo que compran, todo por hacerlo a través de un ETF. De hecho para Bregman lo que determina que un país tenga baja o alta rentabilidad es la cantidad de deuda que emite, ¡a más deuda, más peso en el índice a comprar por el ETF y menor rentabilidad! Los inversores no compran porque un país sea mejor o peor, compran, simplemente, porque se pondera más en el índice.

Eso me recuerda a otro efecto que veíamos en el artículo de ‘la gran rotación’, y es que, en los últimos meses, las acciones que más suben son aquellas con un ‘menor riesgo aparente’. ¿Quieres ganar más? Compra las acciones que el mercado catalogue como de menos riesgo. Menos riesgo, más rentabilidad. Más deuda, menor interés. ¿Lógico, no? Sí, sí en el maravilloso mundo de las ‘compras automáticas’ realizadas por los inversores indexados.

ExxonMobil
ExxonMobil

Cómo se explica que ExxonMobil, a pesar de reducir sus ingresos un 46% en tres años, a pesar de reducir su beneficio por acción un 74%, a pesar de aumentar su deuda un 129%, ¡haya subido en bolsa un 4%! Según el autor porque, como es una acción muy liquida (algo muy deseable para un ETF) la catalogan en índices de dividendo, de calidad, de momentum, de value… de todo. Resultado: multitud de ‘compras automáticas’. Todo el mundo quiere a ExxonMobil, digan lo que digan los fundamentales.

Se pregunta el autor, ¿permitiría un gestor activo que un índice ‘low beta’ tuviese una ponderación de casi el 50% en el sector financiero? Difícil de creer, sin embargo, como las compras automáticas de los ETFs no piensan, y actualmente el sector financiero estadounidense tiene, coyunturalmente, una baja beta, supone uno de los sectores con más peso en los ETF de baja volatilidad.  Quizá la mayor capitalización de la banca la convierta en más defensiva que antaño, pero parece difícil de creer que tanto.

Bancos, ¿baja volatilidad?
Bancos, ¿baja volatilidad?

Comenta otras problemáticas, como ofrecer una sensación de liquidez ficticia que en el momento de la verdad no será tal. También el hecho de que, casualmente, este no está siendo un año especialmente bueno para la mayoría de inversores activos de renombre en Estados Unidos (lugar en donde centra su crítica, y en donde la indexación está más desarrollada). Tal es el caso de Berkshire Hathaway, Fairholme, Icahn, entre otros. O que la creencia de diversificación no es tal, pues muchos ETF concentran enormemente sus posiciones (el dinero acaba en las acciones más liquidas, lo que además aumenta las correlaciones).

Mucho cuidado porque, como comentaba en un artículo de septiembre, en el último susto que nos dio el mercado, este tipo de acciones ahora favorecidas (low beta, baja volatilidad, defensivas, alto dividendo…) fueron las más perjudicadas. Hay que mirar los fundamentales, ya que no es lo mismo una empresa que genera abundante caja y la reparte, que otra que se endeuda por encima de sus posibilidades para comprar una autocartera sobrevalorada o repartir un dividendo que no puede permitirse. El mercado está recompensando lo segundo.

Jack Bogle, fundador The Vanguard Group  REUTERS/Shannon Stapleton
Jack Bogle, fundador The Vanguard Group REUTERS/Shannon Stapleton

Por la contra, el mercado está fijándose menos en acciones con alta ROE, las cuales tienen un PER un 30% inferior a la media del mercado, o con caja neta. Nos venden un ETF, le llaman ‘calidad’ y lo compramos a precio de compañía magnifica. Sin embargo, a las compañías realmente rentables las dejamos de lado porque no queremos analizar. Pura eficiencia la de este mercado.

¿Quieres indexarte? Hazlo, yo también lo hago parcialmente, pero no dejes de hacer tus deberes y analiza lo que compras. La gestión totalmente pasiva no existe, salvo que así le llamemos a una inversión que no discrimina, que no es eficiente, y que puede darnos más sustos de los que pensamos. Las virtudes están ahí, es barata, es simple y hasta la fecha ha obtenido buenos resultados, pero también es posible que no conozcamos todavía su lado negativo. Y lo tiene. Compra calidad, pero de la buena, no simples palabras publicitarias, aun a bajo precio.

¿Cómo puede acabar esto? Vuelvo a la presentación de Bregman. “En los 35 años que precedieron a 1981, toda una generación de profesionales de las finanzas fue entrenada para pensar que no había otra realidad que las subidas de interés y la inflación. Ahora estamos en el lado opuesto: la actual generación de inversores ha vivido 35 años de caída de intereses. Si su primer trabajo fue con 22, están llegando a los 60. Ellos tampoco han conocido ninguna otra realidad, pero las consecuencias de no estar preparado son aún más graves”. ¿Será este el punto de inflexión? ¿Habremos llevado demasiado lejos las lecciones del gran Bogle?

Perlas de Kike
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