Trump y el pinchazo de la burbuja de bonos

Es increíble pero, lo que no han conseguido los mayores bancos centrales del mundo realizando la mayor intervención de la historia, lo ha hecho realidad un solo hombre sin mover ni un solo dedo. Trump ha ganado las elecciones de Estados Unidos y, con él, las expectativas sobre la inflación futura han vuelto a la normalidad. Solo hay un pequeño problema, y es que, tanto la victoria, como los efectos de la misma, han cogido con el pie cambiado al mercado de bonos y a toda una retahíla de inversiones en renta variable con alta sensibilidad a los tipos de interés. ¿Habrá pinchado la burbuja de la renta fija y de los ‘bono-proxies’?

Hasta la fecha cualquier intento de ‘hacer entrar en razón’ a los bonistas había sido en vano. ¿Un activo sobrevalorado? Probablemente, pero en un entorno de estancamiento y de desinflación el bono es el rey. Especialmente teniendo en cuenta que el Banco de Japón ya posee en torno al 45% del mercado de la renta fija soberana, y que la Reserva Federal, el Banco Central Europeo o el Banco de Inglaterra poseen entre un 20 y un 30%. Compradores cautivos y una macro mustia son un buen motivo para que todo siga igual.

Tanto es así que llegamos a la aparente locura de los tipos de interés negativos y observamos como el mercado comenzó a buscar alternativas de inversión en otros activos sustitutivos. Se produjo una gran rotación hacia acciones defensivas, de baja volatilidad, de baja beta, de alto dividendo… El primer aviso lo tuvimos en septiembre, cuando este tipo de acciones, cotizando de media un 26% más que el resto del mercado, fue la más castigada en las caídas. Ahora observamos un nuevo capítulo.

Si alguien cree certero el refrán de ‘quien avisa no es traidor’, tomen nota. No solo porque el mercado ya ha avisado de lo que estaba por venir, como comenté en el párrafo anterior, además nombres influyentes afirman que esto solo ha sido el principio. Caso 1, Greenspan. El pasado 7 de noviembre dijo en Bloomberg: “Si estas primeras etapas de inflación, que se están desarrollando, se consolidan, podríamos ver muy pronto un gran cambio en los rendimientos de los bonos a 10 años (…) al 3, 4 o 5%”.

Quizá no se fíen demasiado de Greenspan. Vayamos entonces con el caso número 2, el nuevo rey de los bonos Jeffrey Gundlach. Sus aciertos son múltiples. Entre otras, el fundador de DoubleLine Capital ya pronosticó en el Roundtable de Barrons a principios de año que Trump sería el nuevo presidente basándose en que “el impulso del populismo es imparable”. Ahora vuelve a la carga y afirma que las políticas de Trump podrían desembocar en una inflación del 3%, y en un crecimiento nominal del 4 – 6%, lo que llevaría el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años al 6% en un plazo de 4 o 5 años.

Si Gundlach está en lo cierto el escenario sería catastrófico para los bonos. Estamos en un mercado que casi todos los inversores consideran sobrevalorado; donde los principales compradores son los bancos centrales y, por tanto, pueden dejar el mercado en cualquier momento si la inflación repunta; y en un mercado donde, tras 30 años de caídas de rentabilidad, puede producirse un revés muy virulento. ¿Qué podemos ganar? Nada. ¿Qué podemos perder? Mucho. Conclusión: sell, sell, sell.

Y no pensemos solo en los bonos. Observemos la siguiente gráfica de JP Morgan AM (vía @david_cano_m):

Vemos que en el caso de la renta variable, no todo el mercado está sobrevalorado. Si cogemos como indicador el PER futuro y lo comparamos con su media histórica de los últimos 20 años, la mayoría de sectores estarían por debajo de la misma. Solo energía, utilities y materiales estarían por encima. Dándose la casualidad de que utilities es el sector más sensible a los tipos de interés junto con el Real Estate, que no está barato sino en su media histórica. Además este último junto con utilities y las telecomunicaciones son los sectores con más dividendo. Ojo con estos sectores que podríamos englobar dentro de ‘bono proxies’.

He hablado recurrentemente de este tema en los últimos meses pero, creo que dados los riesgos existentes, toda advertencia es poca. Además, si queremos exponernos existen opciones mejores como analizar los fundamentales e invertir en aquellas acciones con alta ROE, ROCE y caja neta, actualmente infravaloradas. Sectorialmente el mercado está apostando por sectores que, a priori, les favorece la subida de tipos como aseguradoras o banca. Y digo a priori porque una subida abrupta podría perjudicar también a estas empresas y en conjunto a la renta variable, pero no adelantemos acontecimientos.

¿Todo esto lo ha hecho Trump? En realidad digamos que el caldo de cultivo ya estaba ahí, datos de empleo o salarios en EEUU o evolución del crédito en la Eurozona, daban señales de que esto podría ocurrir. Trump ha sido el detonante. Trump ha sido el empujón final a un mercado que estaba empezando a dudar seriamente sobre bonos e inversiones sustitutivas de los mismos. De hecho, se espera que las políticas incluyan un mayor déficit y deuda pública, mayor proteccionismo y que favorezca a algunos sectores como farmacéuticas, industria o bancos, pero ¿alguien puede asegurarlo con certeza?

En realidad las incógnitas que se abren son cada día más. ¿Podríamos seguir en un escenario de estancamiento secular a pesar de las apariencias? ¿Podríamos entrar en un escenario de estanflación, con bajo crecimiento e inflación? ¿Podríamos salir temporalmente de la crisis para volver a entrar en ella cuando el ciclo económico toque a su fin? ¿Podrían dispararse las primas de riesgo? ¿O realmente será esta ‘la buena’? Muchas dudas, pero ciñéndonos a lo que vemos parece que no aconsejable ni invertir en bonos, ni nada que se le parezca. Muchos riesgos y muy poco que ganar.