Los emergentes pasan del ‘America First’

Quizá estemos ante una de las ideas más ‘contrarían’ de los últimos tiempos. ¿Qué cabría esperar de los países emergentes teniendo en cuenta el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal y la retórica proteccionista de Trump? Probablemente, después de las elecciones estadounidenses, nadie apostase por ver subidas en esta clase de activos. Sin embargo es lo que está ocurriendo. Es más, los flujos de los fondos siguen mirando hacia ellos y cada vez hay más voces favorables. ¿Estamos perdiendo la cabeza en este entorno de baja volatilidad o hay motivos de peso para seguir con la apuesta?

Si cogemos como referencia el ETF de mercados emergentes de Vanguard (VWO), desde el 8 de noviembre de 2016, fecha de la victoria de Trump, hasta hoy, las bolsas emergentes han subido un 3%. El incremento es aun más sorprendente si tenemos en cuenta que estos mercados cayeron los primeros días después de la elección, subiendo más de un 12% desde el 22 de diciembre de 2016. Por su parte un ETF de iShares que replica el índice EMBI (deuda emergente) obtuvo un 13,5% a un año, o un 3% a 3 meses. No está nada mal.

Hay más, en febrero salieron flujos de los ETF de deuda con grado de inversión europeos y entraron en deuda emergente según BlackRock. La semana pasada se incrementaron aun más según Wells Fargo. Según el CIO de bonos de mercados emergentes de Allianz (480 mil millones de euros AUM) debemos de replantearnos qué mercados son seguros, y cuáles peligrosos, ahora que la inestabilidad política se ha apoderado de occidente. En su opinión es mejor invertir en bonos rusos que italianos, teniendo en cuenta que la probabilidad de impago según los CDS es menor en los primeros y la rentabilidad muy superior (8% a 10 años frente a 2,4% de nuestros vecinos mediterráneos).

Estos datos pueden resultar anecdóticos y, salvo por el riesgo político y el auge de los populismos, seguramente lo son. Sin embargo reflejan lo que muchos grandes inversores han advertido en los últimos meses. A principios de 2016 (cuando el ‘minirally’ en acciones emergentes comenzó) Research Affiliates LLC calificó la oportunidad en los emergentes como “el negocio de la década” debido a las atractivas valoraciones, divisas deprimidas y buen ‘momentum’ por la mejora en los fundamentales económicos. Afirmaban que solo por valoraciones existía un potencial del 100%, además de divisas infravaloradas un 30%. Aquí pueden leer una actualización a noviembre de 2016.

Se unía así a otros como BlackRock, Goldman Sachs o Franklin Templeton, quienes también se habían mostrado alcistas. Por ejemplo Sergio Trigo, responsable de renta fija emergente de la primera, acuño el término de ‘gran migración’ para definir el movimiento que se estaba produciendo por parte de los inversores institucionales, quienes escapaban de un mundo con un crecimiento estancado y rendimientos negativos a otro que es todo lo contrario. “This is not just the tactical guys. This is pension funds, sovereign wealth funds. The big, big guys are starting to move” decía para el Financial Times.

Quizá a los emergentes no les haya venido bien el ‘efecto Trump’... y aun así suben porque los chicos de los bolsillos grandes están detrás. Es difícil saberlo, y es que muchas casas llevan desde la crisis financiera animando a la inversión con el mismo argumento: buenas valoraciones y mayor crecimiento. En renta fija no ha estado mal. Sin embargo, lo mejor que hemos visto en acciones emergentes desde 2008 es un ‘rebote del gato muerto’ hasta 2010, con posterior mercado bajista desde 2011 hasta hoy.

Sin embargo en la actualidad se han conjurado una serie de factores que vale la pena analizar. Y es que, en un entorno de bajos tipos de interés que a su vez presenta un endurecimiento de la política monetaria, el entorno te obliga a reducir duración y asumir riesgo de crédito para conseguir rentabilidad (y muchos institucionales necesitan cierto nivel de rentabilidad, véase algunas aseguradoras o algunos fondos de pensiones). Baja duración con rendimiento atractivo solo lo ofrecen dos activos: 'high yield' y deuda emergente, casualmente los dos mejores activos en renta fija de 2016.

Probablemente si Trump comenzase una política proteccionista intensa y la Reserva Federal nos cogiese desprevenidos con una fuerte subida de tipos esto no pasaría, pero Trump duda y la Reserva Federal avisa… lo que unido al estímulo chino, rebote de las materias primas y estabilización de otro gigante como Brasil, nos da un entorno de baja volatilidad propicio para asumir riesgos. Todo ha coincidido de manera óptima para hacer realidad esta apuesta ‘contrarian’ que casi nadie esperaba.

Hay otra cosa más, véase la siguiente gráfica.

Parafraseemos a Paramés. La bolsa parece peligrosa pero, a plazos de 10 años o más, existen menos probabilidades de perder dinero en ella que en otros activos aparentemente más seguros. Según Pictet con las acciones emergentes ocurre lo mismo: son muy volátiles, pero a plazos de 10 o más años, es más fácil ganar dinero con los emergentes que con los mercados desarrollados (*). Curiosamente a Paramés también le gustan los emergentes, aunque aprovechando su crecimiento a través de multinacionales occidentales.

La renta fija también presenta atractivo. El EMBI (índice de JP Morgan de deuda emergente) se ha revalorizado un 393% desde 1998, siendo un 367% fruto de los altos cupones que nos ofrecen. Además el spread con los bonos gubernamentales globales estaría actualmente por encima de la media histórica. Aquí no podemos poner de ejemplo a Paramés, si bien, para agnósticos de las clases de activos, parece que la exposición, con mentalidad a largo plazo y tolerando la volatilidad, es recomendable en nuestras carteras. En porcentajes muy moderados, eso sí.

Claro que, como no podía ser de otro modo, también existe el lado negativo. Y es que, aunque las valoraciones sean aparentemente atractivas, el crecimiento de sus economías mayor y el dinero actualmente fluya, también hay que decir que hoy por hoy son los mercados más vulnerables a cualquier mala noticia que surja. Y no solo hablamos de una sorpresa negativa de China, u otro país emergente. Si mañana EEUU se frena, o existe un problema político en la UE, el dinero escapará de los mercados en desarrollo sin importarle lo más mínimo cualquier dato positivo. Además, su menor liquidez amplificará cualquier movimiento.

Parece como si los emergentes, en vez de decidir su propia suerte, fuesen víctimas del ánimo de terceros para avanzar o retroceder. Eso a pesar del enorme crecimiento de su mercado. Quizá por ello esta apuesta ‘contrarian’ nos ha cogido a contrapié, pues no depende realmente de factores internos. Y quizá por eso invertir en ellos es tan complicado: nunca sabes exactamente cuál es el momento. Y quizá, también por ello, sean aptos para el muy largo plazo y desaconsejables para el corto. Aunque hasta el momento los emergentes han pasado del ‘America First’, no sabemos si lo harán mañana, o si aparecerá cualquier otro nubarrón. Motivos para exponerse hay, para hacerlo con prudencia... también.

(*) Nota: Aunque no se muestre en el análisis de Pictet, hay que señalar que quien hubiese invertido en acciones emergentes en el pico de la burbuja en 2008 no se habría recuperado hoy en día. No han pasado 10 años aún, sin embargo, cuando pasen, probablemente la rentabilidad de invertir en un ETF como el VWO será negativa (salvo rally de última hora). Por otra parte, no contamos con los mismos datos históricos en emergentes que en el S&P500, por poner un ejemplo, por ello nuestra confianza en los resultados tampoco puede ser la misma.