Teekay, una empresa de valor

Una de las grandes apuestas de Cobas AM, la gestora de Francisco García Paramés, es el grupo Teekay. Cobas Internacional FI, por ejemplo, figuraba a finales del 1er trimestre con un 4,24% invertido en Teekay Corporation (TK), un 4,05% en Teekay LNG Partners (TGP) y un 1,34% en Teekay Tankers (TNK). Además el 23 de junio anunciaba a la SEC que doblaba su posición en la matriz (TK), por lo que estamos, probablemente, ante una de las ideas de mayor convicción que hayamos visto de Paramés.

De hecho, si vamos un poco más allá, veremos en el fondo otras inversiones en empresas del mismo sector, como son BW LPG (empresa líder en el transporte de gas licuado del petróleo) GasLog (gas natural licuado), Euronav (petroleros) o Dynagas LNG (nuevamente gas natural licuado). En total, con el aumento registrado en la matriz TK, la apuesta sectorial por el transporte marítimo de energía supone en torno a un 20% del fondo internacional. Si alguien se pregunta qué es ser ‘contrarian’, esto es ser ‘contrarian’.

Por otra parte, sus antiguos compañeros de Bestinver, azValor AM, también se veían la semana pasada en la obligación de anunciar a la SEC la compra de un 5,22% de Teekay Tankers. ¿Qué está pasando para que un grupo de empresas y un sector totalmente odiado por el mercado tengan de repente tantos pretendientes? ¿Estamos ante una oportunidad o ante un movimiento de alto riesgo?

EL GRUPO

Teekay es una de las principales empresas del mundo en transporte marítimo de petróleo y gas, participando también en la producción de petróleo y su logística en alta mar. Su constitución data del año 1973, cuando su fundador, el danés Torben Karlshoej de cuyas iniciales procede el nombre de la compañía, decide embarcarse en el negocio de los petroleros. En un primer momento alquilando los buques y ya en los años 80 comprándolos. Se expandió internacionalmente y entró en nuevos negocios, creando posteriormente la actual estructura societaria.

TEEKAY CORPORATION (TK): Es la matriz del grupo. Sus principales posiciones son un 27% de Teekay Offshore Partners (+2% en concepto de 'General Partner', lo que le otorga una mayor retribución que a un accionista normal), un 31,1% de Teekay LNG Partners (+2% de 'General Partner') y un 25,7% en Teekay Tankers. Cuenta con otras pequeñas participaciones (3 FPSO y 2 aframaxes) de las que desea desprenderse poco a poco. Su capitalización es de 640 millones, y su PER17 es de 4,2 veces.

TEEKAY TANKERS (TNK): Concentra el negocio tradicional de transporte de petróleo, principalmente en los segmentos Aframax y Suezmax (frente a otros buques de mayor tamaño como los VLCC). Se trata de un sector muy cíclico que depende de la demanda de transporte y la oferta de nuevos buques para satisfacerla, así como de las distancias contratadas. Opera principalmente en el mercado 'spot' o con contratos a corto plazo, por lo que es muy sensible al ciclo.

Recientemente se ha fusionado con Tanker Investments Ltd (TIL), creando un líder mundial en el segmento de tamaño mediano, con 62 buques de 7,3 años de antigüedad media. Sus principales competidores son: Sovcomflot, MISC, Sigma Pool, Navig8, Nordic American Tankers, Stena Sonangol o Euronav. Su capitalización es de 310 millones y su PER17 de 3,4 veces.

TEEKAY LNG (TGP): Para muchos es la joya de la corona. Se trata de la división de transporte de gas natural licuado (LNG por sus siglas en inglés), gas licuado de petróleo (LPG) y en menor medida petróleo. En este caso se trata de un sector que, por sus altas inversiones, necesita estabilidad a largo plazo (aunque cada vez se aceptan contratos a más corto plazo siendo actualmente un 28% de los mismos inferiores a 4 años). La duración media de los contratos de TGP es de 13 años con unos ingresos futuros de 12 mil millones de dólares, contando los proyectos que se encuentran en proceso (cuentan con 60 buques propios con una antigüedad media de 11 años, 2 en alquiler y 22 en proceso; 50 de LNG y 29 de LPG).

Además sus clientes son actores relevantes como Ras Laffan (Catar) con un 18% de la facturación, Shell Spain LNG con un 12% o Tangguh (BP) con un 11%. Sus principales competidores son: NYK, MOL, K Line, Maran Gas, GasLog, Golar, BW Maritime, Knutsen o Dynagas. Su capitalización es de 1,4 mil millones y su PER 17 de 7 veces.

TEEKAY OFFSHORE (TOO): Es la empresa que aglutina el negocio de producción, almacenamiento y transporte offshore, opera en el Mar del Norte, Brasil y Canadá. Ahora mismo es la oveja negra del grupo por su estructura financiera y el bajo precio del petróleo. Cuenta con contratos a largo plazo, pero mucho más cortos que en el negocio del gas. Su flota se compone de 52 buques, 5 alquilados y 5 en trámite; 33 de los cuales son de conexión o lanzadera, en lo que son líderes mundiales.

Es un negocio 'lógico' para alguien con buques ya que estos pueden ser aprovechados y transformados en unidades FSO (almacenes flotantes en alta mar), FPSO (como los anteriores pero con producción), en petroleros lanzadera que sustituyen a los oleoductos y gasoductos, entre otros, incrementándose así la vida útil de los navíos. También cuentan con una unidad de apoyo llamada Arendal Spirit, conocido porque su contrato ha sido rescindido por Petrobras. Su capitalización es de 380 millones y su PER17 de 1,8 veces.

EL SECTOR

El sector del transporte de petróleo (en donde opera TNK) se encuentra en su momento más bajo del ciclo, no tanto por la baja demanda sino por un exceso de capacidad ofertada. Una vez un petrolero es construido tiene una vida útil de 25-30 años, además tarda 2-3 años en ser entregado. O lo que es lo mismo, es muy difícil ajustar oferta y demanda, provocando recurrentes altibajos en los precios.

Si en 2014-2015 hubo un exceso de demanda (haciendo que la acción de TNK se multiplicase), ahora hay un exceso de oferta que se espera empiece a corregirse en 2018 y 2019 por los menores pedidos de buques nuevos. Además, una vez los petroleros superan los 15 años el mercado empieza a penalizarlos, incentivando que los más antiguos se dediquen a chatarra, algo que no ha ocurrido en los últimos. Eso sin tener en cuenta la creciente presión de la legislación.

Por lo que respecta al gas natural líquido (donde opera TGP), con el desastre de Fukushima de 2011 se disparó la demanda de LNG y con ello el precio de su transporte, ya que la oferta de buques no es tan dinámica. En años posteriores se incrementó el número de navíos pero no la demanda, lo que provocó una sobrecapacidad que dura hasta hoy en día y que los precios cayesen a mínimos históricos. Aquí la vida útil se eleva a los 35-40 años.

La capacidad de las plantas de licuefacción, las cuales transforman el gas natural en líquido reduciendo su tamaño en 600 veces para su transporte, se espera que siga aumentando hasta 2020, principalmente gracias a Australia y Estados Unidos. No obstante, el número de buques lo hace en mayor proporción. A 31-12-16 existían 439 buques de gas natural licuado (23 de los cuales son usados como FSU, almacenamiento, o FSRU, con regasificación), con 121 nuevos buques pedidos hasta 2020. No obstante solo 6 de ellos fueron pedidos en 2016, lo que da esperanzas a medio plazo. Según Teekay se podrían estar produciendo los primeros síntomas de cambio en 2017 con un mayor crecimiento de la demanda sobre la oferta.

Si bien TPG es menos sensible que otras empresas al ciclo por sus contratos a largo plazo, también se ve expuesta al mercado a adquirir nuevos navíos (actualmente cuenta con 22 en producción entre LNG y LPG sobre un total de 62) los cuales deben negociar nuevos contratos, o bien al renegociar los contratos existentes a su finalización.

Por último, el sector del petróleo offshore (donde opera TOO) atraviesa dificultades por la caída del precio del petróleo, llegando incluso a suponer el cierre del algunos yacimientos por no ser competitivos en precio. Esto es un problema para TOO ya que, a pesar de tener contratos a largo plazo, opera en muchos casos bajo la modalidad 'life-of-field', lo que significa que si el yacimiento cierra se acabó el contrato. En este caso es difícil de inferir como puede ser la evolución futura.

LOS NÚMEROS

Como pudimos ver en los PER, las empresas del grupo cotizan a precios de derribo, por lo que, si los mercados en los que operan se dan la vuelta, y sobreviven para contarlo, pueden multiplicar su cotización, incluso varias veces. Claro que, si cotizan a precio de derribo es por algo: el riesgo es alto. A continuación vamos a ver sucintamente las magnitudes más importantes de las diferentes empresas.

La estructura de sus balances es muy similar, en el activo tenemos principalmente los buques, y en el pasivo la deuda para comprarlos y una parte de fondos propios. Lo interesante es ver si el cash flow generado es suficiente para hacer frente a la deuda. O en el caso de la matriz, cuánto cash flow generado por sus 'hijas' ingresará. Si la empresa soporta la deuda sin ampliar capital ni vender activos relevantes lo más probable es que Teekay se convierta en una buena inversión, dada la naturaleza cíclica del negocio. En caso contrario podemos perder cantidades importantes.

La principal preocupación es TOO. Tiene una deuda neta de casi 3 mil millones, unas 6 veces ebitda. Una cantidad sustancial pero aun más peligrosa porque sus vencimientos son elevados a corto y medio plazo: de 589 millones en 2017, 686 en 2018 o 973 millones en 2019, a partir de ahí se reducen a niveles sostenibles. Los recursos generados por el negocio son insuficientes para conseguir afrontar la carga financiera.

Se dice que en los próximos meses entrarán en funcionamiento nuevos proyectos que le otorgarían hasta 200 millones de recursos adicionales. No obstante hay que mencionar la pérdida del contrato del Arendal Spirit con uno de los mejores clientes de Teekay: Petrobras. En este caso no solo no ingresarán más, sino que deben hacer frente a la deuda del proyecto de forma inmediata, con unos vencimientos ya de por sí elevados. Además algunos contratos vencen próximamente, en un momento complicado. Es por ello que el mercado tiene serías dudas sobre la viabilidad de la empresa (un PER de 1,8 veces no es muy habitual).

Dependen de una refinanciación de la deuda (cuya viabilidad dependerá seguramente a su vez de la viabilidad de los proyectos en los que está), una venta de activos (cuyo valor actual es muy superior a la deuda, pero que se vería reducido por ser activos adaptados a los diferentes proyectos), conseguir una joint-venture o bien una ampliación de capital. Y en última instancia, si la empresa quiebra, la matriz TK tendría que hacer frente a 364 millones que avala de TOO, y cancelar coberturas sobre los tipos de interés. Esto último parece improbable pero la posibilidad está ahí como recientemente recordó Morgan Stanley en un informe que tiró abajo el precio de la acción.

En el caso de TNK la deuda neta asciende a 886 millones, o 4,5 veces ebitda. Un nivel más razonable que el anterior, y además sus vencimientos son de 198 millones en 2017, 184 millones en 2018 y 118 millones en 2019. A pesar de que su cash flow fluctúa, parece razonable pensar que no tendrán problemas para hacerle frente salvo que el mercado se deteriore aún más.

Recientemente se ha fusionado con TIL, por lo que las magnitudes cambiarán y habrá que revisarlas una vez se consoliden, no obstante por el adelanto que ha facilitado la empresa no parece que vayan a existir cambios sustanciales.

En realidad esta inversión dependerá de cómo evolucione el sector. Dada su naturaleza cíclica y la dependencia de TNK del mercado ‘spot’ y de los contratos a corto plazo, estamos ante una empresa muy cíclica en un mercado muy cíclico, por lo que comprando en el momento adecuado se puede ganar mucho y viceversa. Esa es la clave. Y como vimos anteriormente la estimaciones dicen que 2017 será el momento más bajo del ciclo para comenzar a recuperarse en 2018.

Por su parte TGP tiene una deuda neta de 2 mil millones de dólares, más de 6 veces ebitda. Si bien sus contratos a largo plazo, sus activos, la calidad de sus clientes, hacen soportable un endeudamiento mayor al habitual. Además sus vencimientos de deuda son bajos, a excepción de 2018 con 759 millones. Como podemos comprobar en el gráfico el ebitda supera recurrentemente los 300 millones, los 400 si aceptamos su definición de ebitda (lo ajustan para no tener en cuenta las coberturas de tipos de interés, divisas, entre otros). Además pronto verán la luz nuevos proyectos que incrementarán notablemente esa cifra.

Según este artículo de Seeking Alpha escrito por J. Mintzmyer su valoración correcta está a partir de los 28 dólares por acción (actualmente 17). Algo no tan descabellado si tenemos en cuenta que cotiza a PER 7, y que si el mercado deja de penalizar la compañía podría obtener un PER más razonable. De hecho según el autor la valoración va de los 28 a los 43 dólares, teniendo en cuenta sus activos o su cartera de clientes. ¿Por qué el mercado penaliza a la compañía? Se dice que por reducir el dividendo, entre otras razones, sin embargo los fundamentales no parecen haber cambiado últimamente.

Si TGP está infravalorada en esos niveles, entonces TK también pasaría a ser una buena inversión ya que cuenta con una participación en la misma y derechos adicionales por ser ‘socio general’ (el porcentaje de beneficio repartido a la misma aumenta según el dividendo repartido a los accionistas tradicionales). Así, según la valoración de Mintzmyer, si el nivel de dividendos vuelve a los niveles anteriores a los recortes efectuados y los múltiplos vuelven a niveles razonables de 10-12 veces, entonces la matriz TK, sin TNK ni TOO, valdría entre 800 y 2.000 millones.

Estamos ante un sector feo, endeudado, complicado, con diversas empresas, cíclico y en el momento bajo del ciclo. Razones no faltan para que las empresas vinculadas a Teekay tengan unos PER tan reducidos. Pero quizá los expertos tengan razón y el mercado se haya pasado de frenada, quizá estemos ante empresas que hay que tener valor para comprar por su elevado riesgo, pero también con un valor intrínseco superior al de mercado. Algo que probablemente veremos cuando la sobreoferta en la capacidad de transporte empiece a reducirse. Cuándo será eso, y si no habrá un volátil camino de por medio, ya es otra pregunta. Pero valor parece que hay.