Teekay, una empresa de valor (II)

La semana pasada presentábamos el caso de inversión de Teekay, una de las apuestas más fuertes de Cobas AM, la gestora de Paramés. Pueden leerlo aquí: Teekay, una empresa de valor. Para aquellos que se hayan quedado con ganas de más, en esta segunda parte veremos un análisis mucho más subjetivo pero igualmente relevante para entender las cifras que nos presentan. Y es que Teekay es atípica por muchos motivos.

Comencemos recordando que la estructura del grupo se basa en una matriz Teekay Corp. (TK), que cuenta con tres ‘hijas’ llamadas Teekay LNG (TGP), de transporte de gas natural licuado y gas licuado de petróleo; Teekay Tankers (TK), transporte de petróleo; y Teekay Offshore (TOO), apoyo en la producción de petróleo offshore.

La matriz depende principalmente de los dividendos (o ‘distribuciones’ en la jerga de la empresa) que le pagan sus ‘hijas’. Si bien la situación de TOO, y el mal momento en el ciclo de sus respectivos negocios, propician la reducción del dividendo en todo el grupo a finales de 2015 para poder controlar el endeudamiento y finalizar los proyectos de expansión que están ejecutando. El resultado es una caída abrupta de las cotizaciones sin un cambio sustancial en los fundamentales de las compañías.

La estrategia de inversión consiste en esperar a que TGP retome los dividendos, algo que se espera que ocurra una vez finalice la financiación de sus proyectos y refinancie sus vencimientos de 2018. Aproximadamente a un año vista. Si todo sale bien y TOO no se convierte en un desastre total, la cotización de TK y TGP puede multiplicarse. Ese es el resumen, aunque también hay más detalles a tener en cuenta.

Por ejemplo, ¿hasta qué punto existen riesgos geopolíticos en esta inversión? O como reflexionaba uno de los comentarios en el artículo de la semana pasada, ¿hasta qué punto nos afecta, por ejemplo, que Catar sea el principal cliente de TGP dada la tensión existente en la zona? (18% de los ingresos de TGP en 2016 a través de la joint venture que comparten Qatar Petroleum y Exxon). Es una pregunta difícil de responder, pero como dije que este artículo iba a ser más subjetivo que el anterior me lanzo.

En un principio es difícil que los conflictos suelan escalar hasta el punto de afectar al transporte de energía. De hecho, si ocurre como hasta ahora que ‘simplemente’ se cierran ciertos puertos al gas catarí, incluso puede resultar positivo por las mayores distancias de transporte. Exxon, por ejemplo, ha manifestado que no existen problemas con el suministro, lo que es positivo. ¿Quiere decir esto que si invertimos en TK o TGP nos podemos despreocupar de la geopolítica? Yo no lo haría.

Miremos a Yemen por ejemplo, en donde TGP participa en la joint venture Teekay LNG – Marubeni. Allí el cliente es Yemen LNG (o YLNG), un consorcio liderado por Total. A pesar de la fiabilidad del cliente, en 2015, debido a la situación que atraviesa el país, se suspendieron las operaciones temporalmente. Hasta hoy. A priori una vez se vuelva a la normalidad YLNG pagará los importes pendientes con intereses pero, ¿cuándo será eso? Es más, ¿volverá a la normalidad? El contrato finaliza en 2029.

Probablemente todo salga bien, pero lo que trato de mostrar es que existen riesgos más allá de firmar un papel. Véase por ejemplo el proyecto Yamal LNG, una joint venture liderada por Novatek OAO (50,1%) en la que también participan Total (20%), China National Petroleum Corporation (20%) y Silk Road Fund (9,9%). A pesar de que los contratos firmados incluyen un amplio clausulado para proteger a Teekay, los riesgos son altos. Se trata de un proyecto en suelo ruso (Rusia ha sido sancionada por EEUU y por la Unión Europea) con una compañía rusa (Novatek también figura en las sanciones).

Como puede verse en la imagen de arriba, figuran 7 navíos en proceso para este proyecto. La práctica totalidad de la financiación que falta para completar los proyectos de expansión de la compañía se corresponde con Yamal LNG. Financiación que, recordemos, debe ser conseguida previamente a retomar los dividendos, clave en esta inversión. Y recordemos también que dichos metaneros cuentan con unas adaptaciones especiales para navegar por la helada costa rusa que los hace solo útiles en dicho contexto. Aparentemente el proyecto Yamal va bien pero uno no deja de preguntarse qué pasaría si se producen nuevas sanciones, si existen problemas con la financiación o existe cualquier contingencia técnica con el proyecto o con los barcos.

Demos por hecho que todo sale bien, o al menos tan bien como históricamente. Aún así debemos valorar otras importantes cuestiones relacionadas con la estructura societaria que presenta Teekay. En la práctica la matriz del grupo controla a sus ‘hijas’, a través de la vinculación conocida como ‘general partner’ o con acciones de clase ‘a’ y ‘b’, de una forma que puede llegar a resultar incomoda para el resto de accionistas.

La matriz lo controla todo, convirtiéndose el resto de accionistas en meros espectadores que se dedican a cobrar el dividendo y a poner capital cuando se necesita. La operativa que se venía desarrollando es que las filiales daban todo su efectivo disponible a la matriz, incluso superando recurrentemente el 100% de payout, maximizando así la valoración de la primera. A cambio TK está ahí en los malos momentos, véase el caso de TOO o cómo se ha reducido actualmente el dividendo aún a costa de ser la principal perjudicada.

Hay quien opina que esta operativa no es la correcta y que va en contra de los intereses de los accionistas, lo que limita la valoración de la empresa. Y es cierto, seguramente la valoración no podrá ser elevada porque el accionista de cualquier empresa del grupo está siempre expuesto a que ésta sea ‘sacrificada’ para salvar a otra. A través de compraventas de activos poco competitivas, o en un caso extremo, ¿quién evitaría que TGP financie a TK para ampliar capital en TOO? Por poner solo un ejemplo.

Por ejemplo recientemente Huber Capital Management publicó un comunicado en la SEC criticando la compra de TIL por TNK y otras operaciones corporativas. Es cierto que la gestión del capital es mejorable. Véase como TGP ha pasado de 36 millones de acciones en 2007 a 80 millones en 2017. Dilución que a la matriz le da igual porque sus distribuciones están pactadas (véase el gráfico superior).

En la práctica, ya que las filiales reparten todo su beneficio y más, los accionistas se ven obligados a seguir poniendo capital cada vez que la empresa desea emprender nuevos proyectos o desapalancar el balance. Participación que posteriormente sufrirá una dilución por las futuras ampliaciones mientras la matriz se queda con gran parte de los réditos por tener su remuneración pactada.

¿Suena mal, no? Pues sí, pero en realidad no es tan malo como parece, ya que si el número de acciones de TGP se multiplicó por 2, el beneficio por acción en el mismo período lo hizo por más de 5 (de 0,45 dólares en 2007 a 2,47 dólares estimados en 2017). Así que si bien es cierto que su manera de proceder es mejorable, también lo es que consiguen generar valor para el accionista.

Por ello, más que una política poco amigable con el accionista, lo que tienen es una forma de funcionar que es como es, pero con la que se puede ganar dinero. Además en el momento actual han sabido reducir los dividendos, perjudicando a la matriz, lo que habla a su favor. Y en un caso extremo, si optasen por realizar políticas 'nada amigables' podrían perder el crédito de Paramés y eso, con la situación actual de la compañía, los dejaría muy tocados.

No obstante, para quien se quiera aventurar en esta inversión, creo que lo correcto es no apostar solo por una empresa, como podría ser TGP, TK o TNK, sino por una dupla, por ejemplo TGP-TK, ya que, como el dinero puede llegar a moverse por el grupo, nos aseguramos capturar gran parte de la potencial subida en multitud de escenarios.

Como dije en el anterior artículo, hay riesgos: financieros, geopolíticos, operativos e incluso por una desaceleración del crecimiento global. Pero también estamos ante una empresa que tiene una historia interesante detrás y valoraciones que contemplan lo peor. De ahí que llame la atención de tantos y tantos inversores, incluyendo del gran Paramés.