The Gym Group, el gimnasio ‘low cost’ de Valentum

Hoy vamos a analizar una empresa que está entre las primeras posiciones de Valentum FI, suponiendo en la actualidad un 4% del fondo según su último informe mensual. Si bien ya figuraba en una posición del 2,84% en junio (fecha en la que también figuraba en True Value FI, aunque con una posición inferior, del 0,35%). Se trata de The Gym Group, una empresa que cuenta en la actualidad con 97 gimnasios ‘low cost’ en Reino Unido.

La empresa

GYM (su apodo bursátil) fue constituida en el año 2007 por John Treharne, un economista que llegó a representar a Inglaterra como jugador de squash. John ya había creado en el año 1991 su propia compañía, Dragons Health Clubs, pero la vendió por 31 millones de libras y se embarcó en esta nueva aventura. GYM creció de forma rápida por su gran propuesta de valor, algo que no ha dejado de hacer hasta hoy, comenzando a cotizar en noviembre de 2015 de la mano de John y del capital riesgo.

Su modelo de negocio se basa en ofrecer gimnasios con los precios más bajos de cada zona (entre 11 y 29 libras por mes, 14 de media), 24 horas al día, siete días a la semana, con contratos sin ningún tipo de permanencia (a veces sí matrícula) y apostando por la tecnología: de forma que las altas y bajas se gestionan 'online', los accesos a las instalaciones son con contraseña… Prescinden de la recepción, y también de otros añadidos como piscina, sauna, 'spa' o cafetería. Gimnasios, y ya, pero de calidad y baratos.

Desde el año 2013 abren en torno a 15-20 gimnasios por año, siendo la localización otra de las claves del negocio. Ya que eligen lugares bien situados, con una excelente comunicación con las líneas de transporte, que sean grandes (entre 1.000 y 2.000 m²) y luminosos, y a poder ser con 'parking'. Sus requisitos pueden llegar a resultar un freno a la expansión en algún momento, pero al mismo tiempo garantizan la rentabilidad de las aperturas durante los 15 años que suelen durar los contratos. Además, actualmente se benefician de los cierres que se producen en el sector ‘retail’.

El sector

También se benefician del crecimiento que está teniendo la tendencia 'low cost' en Reino Unido. Desde el estallido de la crisis, la práctica totalidad del crecimiento experimentado en el sector de los gimnasios se produce en el segmento de bajo coste. Algo que probablemente continuará, pues es una tendencia que ya se ha producido en otros países: cuando el 'low cost' llega, arrasa.

Los gimnasios públicos (2.709 a finales de 2016) contaban en 2012 con 3,1 millones de usuarios, ahora 3,3 millones. Si bien el año 2017 es el primero en el que se han producido bajas, por los recortes presupuestarios de las administraciones locales y porque muchas veces es más barato un gimnasio 'low cost' que uno público. Por otra parte, los gimnasios privados tradicionales (1.427 de cadenas y 2.077 independientes, quienes suponen el 78% de los cierres en el último año), no han conseguido crecer en usuarios, están estancados desde la crisis. Todo lo contrario que los de bajo coste (515 en 2016), quienes pasan de 0,4 millones en 2012 a 2,2 millones en 2017.

GYM es el segundo principal operador 'low cost' de Reino Unido (>500.000 usuarios y 97 gimnasios), tras Pure Gym (>800.000 usuarios y 174 gimnasios) y un modelo muy similar al suyo: de hecho, estudiaron su fusión, pero la descartaron por problemas de competencia. Ambos están un paso por delante de sus rivales. A nivel europeo, los principales operadores son BasicFit, Clever Fit y McFit con entre 200 y 400 gimnasios. Y menciono esto porque probablemente nuestra empresa acabará expandiéndose a otros países para continuar su crecimiento.

Incertidumbres

Personalmente, veo dos incertidumbres en esta empresa. Una es la competencia. Si bien está en un nicho ganador, en los próximos años otras empresas podrían imitar su modelo, el cual puede ser copiado a pesar de su faceta tecnológica. Si bien también creo que al estar ante una empresa sin casi deuda (al contrario que sus competidores), puede afrontar bastante bien una coyuntura agresiva. Es más, una diferenciación que sí existe es la localización, y Gym Group puede presumir de conseguir buenos locales gracias a ser una empresa cotizada y al hecho de no estar endeudada. A cualquier arrendador le gusta eso.

Por otra parte, creo que algo a vigilar, además de la rentabilidad de las nuevas aperturas, es el 'cash flow' de mantenimiento que la empresa necesita para conservar sus instalaciones en condiciones óptimas. Y es que dado que sus gimnasios son bastante actuales, podrían infravalorar esta partida en sus cuentas y que en un futuro suponga una carga mayor, minorando los recursos para los accionistas. Volveremos a este hecho en el apartado de valoración.

Valoración

Su capitalización actual es de 256 millones de libras. Cuentan con una deuda neta de 4 millones, por lo que su EV es de 260 millones. Si de una visual rápida vemos que su beneficio del año 2016 es de 5,7 millones y su ebitda de 23, pensaremos que estamos ante una empresa demasiado cara. PER 45 o EV/ebitda de 11 veces. Si vamos al estado de flujos de efectivo veremos que su free cash flow es de unos 5 millones, o cero si excluimos los efectos del circulante. Cara, muy cara.

Eso es lo que pensaremos si no analizamos el negocio. Si lo miramos dos veces probablemente empecemos a cambiar de opinión. Por ejemplo el ‘capex’ actual de 24 millones es casi en su totalidad inversión para expandirse, no mantenimiento, el cual solo supuso 3 millones de libras en 2016. Por ello, si al cash flow operativo (sin tener en cuenta circulante) le restamos el capex de mantenimiento, pero no el de expansión, obtenemos un free cash flow de 19 millones de libras o 13 veces EV/FCF. De hecho en 2017 se espera un free cash flow de 25 millones, o 10x EV/FCF. Parece cara porque dedica todos sus recursos a crecer orgánicamente para no endeudarse, pero no lo es.

Por otra parte los gimnasios no funcionan a pleno rendimiento hasta transcurrir dos años, por ello, a pesar de que en teoría cuentan con 97 gimnasios, solo 55 de ellos son ‘maduros’ y de ahí provienen la práctica totalidad del flujo de caja que genera la empresa. Por ello, sin ni siquiera pensar en nuevas aperturas (que se seguirán realizando a 15 – 20 por año), obtenemos un potencial de beneficios muy superior al actual simplemente esperando a que los nuevos gimnasios den sus frutos. Compramos a PER 10 con inversiones ya realizadas por las que solo tenemos que esperar a recibir sus frutos en los próximos meses.

No obstante creo que debemos de ser prudentes con el capex de mantenimiento, ya que en los gimnasios nuevos (muchos lo son) el coste de conservación es menor. Así GYM estima que dicha partida supondrá en torno a un 7% de su facturación, otros competidores son aun más optimistas y gastan en torno al 5%. Sin embargo nada nos garantiza que en unos años esto siga siendo así, por ello podemos hacer una estimación pesimista con un 10% sobre facturación.

Para calcular el potencial de generación de free cash flow en ese escenario podemos hacer una simplificación. Cada gimnasio maduro factura un millón de libras, con un margen de ebitda actual de 47,5%. No obstante vamos a suponer que, al realizar más aperturas, estas son menos rentables y dicho margen baja al 45% (el ebitda medio por gimnasio maduro ha bajado de 0,48 millones en los abiertos hasta 2012 a 0,46 millones en los abiertos entre 2012 - 2014). Este margen tiene que pagar capex de mantenimiento (10% sobre facturación), el coste de servicios centrales (9,5%) e intereses e impuestos (2,5%). Siendo conservadores creo que podemos estimar un free cash flow del 23% de la facturación. Aunque cada cual puede estresar o mejorar con sus propias partidas.

¿Qué facturación podemos estimar? Pues actualmente facturan 73,5 millones con 55 gimnasios maduros y 42 nuevos. Podemos estimar que los maduros generan 1 millón (objetivo de la empresa) y los nuevos medios millón. Así, a dos años vista la empresa contaría con unos 105 gimnasios maduros (abiertos hasta 2017 inclusive), más 35 abiertos en 2018 y 2019 (abren entre 15 y 20 por año). Facturación estimada de 122 millones en 2019 y free cash flow de 28 millones de libras. Nótese lo conservador de la estimación, ya que el free cash flow oficial para el ejercicio 2017 será de unos 25 millones.

Pues aún con una estimación así de conservadora obtenemos un PER 9 en dos años. Y este precio es el precio de una empresa que ha crecido en facturación y ebitda por encima del 30% anualizado (en el primer semestre de 2017 en torno al 19%) y que lo hace de forma rentable. Si preferimos no complicarnos tanto podemos dar por buenas las estimaciones oficiales, esto es, un PER 10 para 2017 y con mucho crecimiento futuro. En cualquier caso no parece descabellado valorarla, al menos, a PER 15 por lo que el descuento sería notorio.

Conclusión

Esto es, simplemente comprando y esperando, obtendremos una empresa a PER 10, ROCE 32% (gimnasios maduros) y además, todo el crecimiento gratis a partir de ahora. Crecimiento que podemos esperar de doble dígito, ya que la empresa aun puede crecer en Reino Unido, mercado que domina, y quizá mañana dar el salto a otros países, donde el modelo de negocio puede funcionar perfectamente.

Además se trata de una empresa poco cíclica. Si bien es cierto que en una recesión algunos usuarios podrían no afrontar sus cuotas aun siendo baratas, no menos cierto es que usuarios de gimnasios más caros podrían recalar en sus instalaciones. Por otra parte aún no hemos visto el potencial total de generación de beneficios, ya que actualmente viven de las cuotas de los socios, pero podrían ofrecer alimentación, útiles… o un nuevo servicio que van a lanzar para usar cualquier gimnasio del país, invitar a amigos, entre otros.

A pesar de ser no cíclica, del crecimiento potencial de doble dígito y de sus ratios, la compañía cotiza casi al mismo precio al que salió a bolsa en noviembre de 2015 (195 peniques; subiendo a 204, precio actual, el primer día). Es pequeña, desconocida, en el primer vistazo parece muy cara, y la competencia acecha. Algo a vigilar y que podría condicionar el buen fin de la inversión. Sin embargo es uno de los líderes en su territorio, su situación financiera es mejor que la de su competencia, gana cuota de mercado constantemente y teniendo en cuenta precio actual y potencial de crecimiento, no sería extraño que viésemos rentabilidad anualizadas de doble dígito en los próximos años. Me imagino que en Valentum piensan algo parecido, y por eso se han lanzado a la compra. Un gimnasio 'low cost' en precio, pero alto en valor.