La euro-piedra salta al tejado alemán

Parece que lo peor ha pasado para la Eurozona. El recién publicado Informe de Estabilidad Financiera del BCE confirma una mejora muy significativa en los indicadores de estrés y, especialmente, en los costes de financiación bancarios. Sin embargo, el mismo documento no deja de señalar la existencia de riesgos, la necesidad de continuar las reformas estructurales, y profundizar en el proceso de unión bancaria. No podemos olvidar que el BCE está a punto de comenzar su examen de activos bancarios, y que las necesidad de capital adicional podrían superar los 500.000 millones de euros.

Aunque hay que alegrarse de la mejora en las condiciones financieras, algo a lo que sin duda ha contribuido la acertada política adoptada, las estadísticas no dejan de poner en evidencia la continua fragmentación en la Eurozona. Como ejemplo, basta señalar el reducido coste real (ajustado por inflación) de financiación de las empresas alemanas, en torno al 0,6%, que contrasta con el 7,9% que pagan las empresas griegas. Estas divergencias son precisamente las que le producen el dolor de cabeza al BCE a la hora de implementar su política monetaria.

De hecho, uno de sus estudios recientes mostraba el impacto tan heterogéneo de esta. Mientras que en Italia y Alemania la canalización es eficiente, con un importante efecto en los costes de financiación, especialmente a través de banca cooperativa y de ahorros, en otros países de la periferia el impacto es muy inferior (en el caso español es prácticamente inexistente).

Esta fragmentación, en conjunto con la mejora de las economías de la periferia europea, está provocando cambios en la famosa rectitud del banco central. Cortesía de FT Alphaville, conocíamos que ya son 13 de los 23 miembros del consejo los que se pueden considerar dentro del grupo de losdovish, los partidarios de una política laxa, de tipos bajos, poniendo en evidencia la progresiva pérdida de poder de los hawkish, el núcleo ortodoxo encabezado por Alemania.

La bajada hace un mes del tipo crediticio al 0,75% y el tipo de referencia al 0,25%, que pilló a muchos analistas por sorpresa, acompañada por la extensión de las subastas de liquidez, las LTRO, debería ayudar a mantener las expectativas ancladas, de acuerdo con la Forward Guidance. La inflación subyacente, actualmente en el 0,8% (ver gráfico, cortesía de The Economist), marcará el ritmo a seguir, de acuerdo con el mandato de estabilidad de precios.

¿Pero le queda margen de maniobra al banco central? El arsenal de emergencia estaría compuesto por un tipo de depósitos negativo, mas LTROs, o quantitative easing, y todas las puertas están abiertas, como confirmaba Peter Praet hace un par de semanas en el WSJ.

De todas las alternativas posibles, un tipo de depósito negativo es la solución más controvertida debido al potencial impacto en los (ya de por si agónicos) balances bancarios y la posibilidad de que las entidades compensen la menor rentabilidad aumentando los costes de financiación. Un informe reciente de JP Morgan mostraba, sin embargo, una visión menos catastrófica, basada principalmente en la idea de que los bancos reducirían su inversión con el BCE debido a un mayor apetito al riesgo, ayudando a mejorar la situación de los bancos de la periferia. Paso a enumerar los argumentos clave del estudio, pero para los que busquen detalles les animo a leer el correspondiente post de FT Alphaville:

- Los mayores bancos de la Eurozona (no franceses) tienen un balance positivo neto con el banco central (unos 300.000millones de euros en depósitos), cantidad que si se libera, podría ayudar a reducir la dependencia de las entidades periféricas del balón de oxígeno del BCE.

- Un tipo negativo contribuiría a disminuir la fragmentación del mercado interbancario generando incentivos a los bancos grandes para obtener mayor rentabilidad operando con bancos de países periféricos, y las operaciones 'repo' (pactos de recompra) basadas en activos de mayor riesgo aumentarían, aunque no sin una disminución inicial en apetito y volumen.

-La experiencia detipos negativos enDinamarca(desde julio de 2012) indicaría que el impacto en los mercados 'repo' es temporal, y que la disponibilidad y precio del crédito a familias y empresas no se verían alterados.

Por tanto, una tasa de depósitos negativa podría ayudar a alcanzar una mayor convergencia, algo que el núcleo duro lógicamente no apoyaría. La unión bancaria será otro importante paso, pero quedarían, cómo no, los desequilibrios fiscales, fruto del superávit alemán y el déficit que arrastran los países periféricos. La inflexibilidad derivada de la imposibilidad de ganar competitividad vía tipo de cambio o una política monetaria laxa que hemos sufrido la sufre ahora Alemania, pero en sentido opuesto. No cabe otra alternativa que perder competitividad, algo complicado dada su maquinaria exportadora y alta tasa de ahorro.

Hace tan sólo unos días se producía el importante acuerdo del Gobierno de coalición alemán, por el cual se establece un salario mínimo y aumentos del gasto público. El impacto en el superávit exportador de las medidas se estima entre el 0,5%y el 1%del PIB. Hay que reconocer que el acuerdo es un paso en la dirección correcta y alabar el mérito de un pacto de tal calado económico en momentos clave –que tomen nota nuestros políticos–, pero el efecto neto estaría lejos de ayudar a un reequilibrio en el medio plazo.

Siempre he defendido que el mayor peligro de desmembramiento de la Eurozona nunca vino de los débiles, deGrecia o Chipre, sino de los fuertes. ¿Estará Alemania dispuesta a seguir el camino necesario para garantizar la recuperación?