Activos hipotecados y el riesgo para inversores

A los apasionados de la economía les resultará familiar el problema del mercado de los limones, propuesto en 1970 por George Akerlof. En el mercado de coches de segunda mano existen coches en buen y mal estado, los primeros denominados cerezas y los segundos limones en el slang americano. El comprador de coches no conoce si el que pretende comprar es un limón o una cereza, y el precio que ofrecerá, por tanto, reflejará la calidad media de los coches disponibles para la venta.

Los vendedores de un coche en muy buen estado no conseguirán un precio adecuado que refleje el buen cuidado que han hecho de él, y por tanto no pondrán su automóvil a la venta. El resultado es que únicamente quedarán en el mercado coches de media o baja calidad –limones– en venta. La idea se puede reflejar en numerosos mercados, incluyendo como no, los financieros.

Suponga ahora que un banco presenta 88.000 millones de euros de activos en su balance, todos de muy alta calidad, es decir, que son fáciles de vender en el mercado y hacer caja rápida (lo que excluye automáticamente pisos y urbanizaciones en Seseña), y a la vez el Banco Central Europeo (BCE) ofrece barra libre de liquidez a cambio de estos activos, sujetos por supuesto a un determinado descuento (haircut en el argot financiero). ¿Podría un banco de apariencia tan sano necesitar un rescate? La respuesta es sí, y es lo que le sucedió al belga Dexia a finales de 2011. ¿Cuál es el problema? Pues que de esos 88.000 millones, menos de 20.000 estaban disponibles para vender o intercambiar con el BCE. El resto de activos habían sido hipotecados* en operaciones de financiación garantizando pagos a acreedores.

Los vendedores de un coche en muy buen estado no conseguirán un precio adecuado que refleje el buen cuidado que han hecho de él, y por tanto no pondrán su coche a la venta. El resultado es que sólo quedarán en el mercado coches de media o baja calidad en venta. La idea se puede reflejar en los mercados financieros.

Aunque en principio podría sorprender el hecho de que una entidad se financie utilizando garantías que puedan resultar en un mayor riesgo, hay que entender que el problema no está en la garantía misma, sino en que su uso es invisible a los ojos de los inversores, ya que el balance no recoge la cantidad de activos hipotecados. Esto provoca que las entidades obtengan financiación a un coste que refleja la cantidad media de activos garantes, perjudicando a las cerezas, las entidades con mayor cantidad de activos liquidables.

La utilización por parte de entidades bancarias de sus activos como garantía se produce generalmente en operaciones de pasivo como pactos de recompra, titulaciones y cédulas hipotecarias, además de operaciones con derivados, donde las entidades tienen que proveer garantías para cubrir fluctuaciones de mercado debido al elevado apalancamiento de estos instrumentos. Antes de la crisis, los bancos utilizaban la financiación garantizada con cierta moderación,pero la crisis provocó una reducción de apetito al riesgo de los inversores, incrementando el uso de estas operaciones y un aumento en la cantidad de activos hipotecados, con la consiguiente reducción en la liquidez de las entidades.

El siguiente gráfico, cortesía de Barclays Capital, presenta una visión más clara de este efecto. Las cifras presentadas proporcionan el porcentaje y evolución del total de activos hipotecados de la banca europea con respecto al total de su balance. En 2005, se observa que la cantidad de activos hipotecados era elevada en países como España o Alemania, países con gran tradición en emisión de cédulas hipotecarias, garantizadas precisamente por hipotecas concedidas y fruto de la actividad habitual del mercado. Entre 2005 y 2011, sin embargo, la cantidad de activos hipotecados creció en toda Europa (excepto en Alemania), fruto del aumento de la financiación garantizada y del acceso de los bancos de países periféricos a las operaciones de refinanciación del BCE.

Además de la reducción en la cantidad de activos libres de cargas, uno de los principales problemas del aumento de este tipo de financiación es el riesgo que supone para los depositantes del banco –los de a pie–. Como señalaba más arriba, los activos que los bancos utilizan como garantía están sujetos a descuentos (los inversores prestan 5 euros, pero exigen a cambio activos por valor de 7). Esto supone, a su vez, que parte de estos activos están necesariamente financiados por deuda no garantizada (generalmente depósitos o capital).

Esto se puede apreciar en el siguiente ejemplo. A la izquierda representamos un balance bancario sin activos hipotecados y a la derecha representamos el mismo balance tras la emisión de deuda garantizada (por ejemplo, un pacto de recompra o un depósito garantizado). Parte de los activos que se encontraban libres de cargas (en amarillo) pasan a utilizarse para garantizar esta nueva deuda (en verde). Es lo que aparece en el grafico como OC, siglas del término over-collateralisation.

Esta transferencia de riesgo a los depositantes e inversores de deuda no garantizada alcanza su máximo efecto cuando el valor de las garantías disminuye, especialmente en tiempos de crisis. En este caso, el acreedor solicitará garantías adicionales –según lo estipulado en el contrato–, dejando a los depositantes (aquellos no asegurados por el seguro de depósitos) en peor situación si la entidad se declarara insolvente.

El aumento de activos hipotecados ya está provocando un cambio importante en la mentalidad del mercado. Tanto inversores como agencias de calificación ya están recabando información de las garantías que subyacen tras las operaciones bancarias, y la Autoridad Bancaria Europea, la EBA, solicitará, a partir de mediados de este año, información similar a las entidades dentro del paquete de información periódica prudencial (Corep) que estas deben remitir al supervisor.

Solo el tiempo dirá cuál es el uso y utilidad de esta información y su impacto en el mercado y en la actividad de las entidades. La temporada de cerezas empieza pronto. Esperamos que vuelvan al mercado, y a precios asequibles –sin despreciar un buen limón–.

* Nótese la utilización del término ‘activo hipotecado’ en sentido amplio, y no con referencia exclusiva a operaciones sujetas a garantías reales, por ejemplo de bienes inmuebles.