¿Conviene cubrirse frente a una subida de tipos?

Los bonos se deprecian generando pérdidas a los ahorradores cuando los tipos de interés suben y se aprecian generando beneficios cuando bajan. La mayoría de los inversores son conscientes de ello, aunque a veces parecen olvidarse.

Cubrir el riesgo de tipos de interés en las inversiones en renta fija es sencillo con futuros o swaps, pero no siempre conviene. Lo importante es fijarse en los tipos a largo plazo, no en los tipos oficiales (BCE, Reserva Federal, etc) ni en los tipos a corto. La primera pregunta que debemos hacernos es ¿están altos o bajos? y la segunda y más importante ¿desde ahí van a subir o bajar?

Muchos inversores cubren las carteras cuando esperan subidas de tipos sin fijarse si los tipos a largo plazo ya descuentan esas subidas. Por otro lado, si no esperan incrementos en los tipos oficiales en el corto o medio plazo no cubren el riesgo aunque sea el momento para hacerlo.

Una cobertura de tipos genera plusvalías cuando los tipos a largo suben, pérdidas cuando éstos bajan y ningún resultado material si permanecen estables.

Una cobertura de tipos genera plusvalías cuando los tipos a largo suben, pérdidas cuando éstos bajan y ningún resultado material si permanecen estables

La rentabilidad de los bonos alemanes es ahora del 0,15%. Un inversor a largo plazo deberá preguntarse cuál será el rendimiento de esos bonos en unos años. Si usted es de los que piensa que en algún momento subirán pero no sabe cuándo y está convencido que de ese nivel mucho más no bajarán ¿A qué espera para cubrir? Puede vender futuros de bonos alemanes en un mercado líquido y regulado. Si suben los tipos gana y si se mantienen no pierde.

Una buena forma de analizar las inversiones es estudiar los casos en los que se puede perder dinero. Debemos preguntarnos cómo de probables son y en esos escenarios cuánto se perdería en comparación con las ganancias de los escenarios favorables.

Muchos de los que compran bonos alemanes actualmente son inversores que temen una ruptura de la eurozona. En tal caso, entienden que los bonos alemanes se denominarían en la nueva divisa de Alemania y ésta se revalorizaría frente a las divisas de la mayoría de países miembros. Esta expectativa hace que compren bonos alemanes aunque apenas haya rentabilidad en los bonos a 10 años o pierdan en los bonos a 2 y 5 años un 0,50% y un 0,35% respectivamente porque los rendimientos son negativos.

En mi opinión, ningún gobierno alemán estará dispuesto voluntariamente a pagar más de lo que debe. Eso quiere decir que si la deuda está en euros no sería redenominada a nuevos marcos, si así se llamase su divisa. La deudas deben pagarse en la divisa en la que está denominada o en, en su defecto, en la divisa equivalente que la sustituya. Se crearía una nueva unidad de cuenta (ECU2) similar al ECU, que se utilizó antes de existir el euro, que sea una cesta ponderada de divisas en las que pagar las deudas a los acreedores. Alemania pagaría a los bonistas con nuevos marcos una cantidad que variaría en función de la cotización que exista entre el ECU2 (divisa de la deuda) y el nuevo marco. El ECU2 se depreciaría frente el nuevo marco y se apreciaría frente a las divisas más débiles de la cesta.

Otro aspecto a analizar es la volatilidad de los tipos y la consideración de los bonos alemanes como activo refugio puntual frente a otros valores. Este sí es un riesgo razonable, si esto ocurre haría que las coberturas de tipos generasen pérdidas. No obstante, ni a los inversores a largo plazo que puedan asumir la volatilidad ni a aquellos que tengan en cartera activos que se comporten de manera similar a los bonos alemanes en esos escenarios, les generaría problemas significativos.

Pasemos ahora a analizar los motivos que pueden hacer variar los tipos a largo plazo. Los tipos de interés a largo se mueven en función de las expectativas futuras de inflación y crecimiento económico y su nivel históricamente ha rondado la tasa de crecimiento nominal del PIB (crecimiento real + inflación).

El mandato del BCE es velar por la estabilidad de precios y la define como una tasa de inflación cerca del 2%. Teniendo en cuenta que para desempeñar su cometido tiene munición (oferta monetaria) ilimitada y que a los gobiernos les interesa siempre una política monetaria expansiva, muy raro sería que no consiguiese al menos alcanzar el nivel de crecimiento de precios deseado.

Históricamente, cada vez que se ha aumentado el gasto con cargo a la máquina de hacer billetes de forma significativa la inflación ha acabado disparada

Por otro lado, la compra de deuda pública por parte de los bancos centrales, se amortice o no, permite a los gobiernos aumentar el gasto público muy por encima de los ingresos públicos con cargo a la máquina de hacer billetes. Históricamente, cada vez que se ha hecho eso de manera significativa la inflación se ha terminado disparando.

Lo último que nos queda es analizar el crecimiento económico. En Japón, la disminución de la población (-0,5% en 10 años, de 2005 a 2014) y su rápido envejecimiento han hecho que el PIB se haya estancado durante dos décadas. Por otro lado, tienen otras ventajas. Mantienen un poder adquisitivo medio muy elevado y una tasa de desempleo muy baja (3,3% en 2015) debido a la disminución de la población activa.

En Europa, la mejora lenta pero continua de sus instituciones, la llegada constante de inmigrantes de África y Oriente Medio y la mayor tasa de natalidad (10 por mil anual frente a 8 por mil de Japón) permitirán en mi opinión mantener en las próximas décadas tasas de crecimiento real claramente positivas.

En conclusión, lo más probable es que en unos años tengamos más inflación, un crecimiento económico positivo y tipos de interés más elevados. Quien no esté cubriendo su cartera del riesgo de subidas de tipos de interés debería volverlo a pensar.