Así se genera valor para tus accionistas a costa de otros inversores

Esta semana hemos conocido que Telefónica retoma sus planes de sacar a bolsa Telxius, su filial de infraestructuras. La noticia me ha hecho recordar los avatares que viví cuando siendo universitario decidí invertir una parte de mis ahorros en otras filiales que años más tarde fueron adquiridas en su totalidad por Telefónica.

Me fijé en las dos empresas que consideraba que tenían más potencial. Terra Networks, que vendía los servicios de Internet (ADSL y otros), y Telefónica Móviles, que se ocupaba de la telefonía móvil. Pensé que lo mejor era centrar las inversiones en los mejores negocios a través de las filiales en vez de invertir en la matriz. Craso error.

Telefónica vendió en bolsa parte del capital de estas filiales los años 1999 y 2000 y lo recompraron después en 2005 y 2006. En Terra invertí en 2001 y perdí cerca de un 15% y en Móviles acabé con ligeras ganancias, pero en ambas llegué a acumular elevadas minusvalías.

Aprendí la lección años después. Cuando Telefónica lanzó las OPAs de exclusión, por aquel entonces era gestor de fondos, asistí atónito a la reacción del mercado. Los analistas, inversores y la prensa económica alababan las operaciones realizadas por la matriz. Decían que había sido una jugada de libro. Habían vendido cuando el mercado pagaba bien por esos negocios y estaban comprando cuando estaban infravalorados.

Cuando Telefónica lanzó las OPAs de exclusión, por aquel entonces era gestor de fondos, asistí atónito a la reacción del mercado

Mi opinión es bien distinta. Lo considero una artimaña de manual para engañar a los inversores de las filiales. Telefónica poseía el control absoluto de ambas empresas, que tenían una elevada relación comercial con la matriz. Desde Telefónica, a través de precios de transferencia, podían decidir qué compañía generaba los beneficios.

Si una matriz tiene la intención de comprar una filial a buen precio lo lógico es que le impute los principales costes, adelante el devengo de los mismos, le asigne los menores ingresos y retrase su generación. Con ello consigue que tenga un peor resultado contable y hace bajar su valoración. Hay que tener en cuenta que pequeños cambios en ingresos y gastos tienen un impacto relativamente más grande en el resultado neto. Además, la valoración suele realizarse utilizando múltiplos del EBITDA o beneficio. En consecuencia, alterando ligeramente ingresos y gastos se consigue normalmente influir muy significativamente en la valoración.

Volvamos al caso de Telefónica. Por si fuera poco, era el único comprador posible. Tenían la sartén por el mango porque tenían el control de la compañía. Ninguna otra empresa de telecomunicaciones iba a pujar por esas participaciones minoritarias en el capital.

Alterando ligeramente ingresos y gastos se consigue normalmente influir muy significativamente en la valoración

En aquel entonces, había otra OPA que se desarrollaba mucho mejor para los accionistas. Era la OPA de Endesa. Por la compañía de electricidad pujaron Gas Natural, EOn, Acciona y Enel. Se acabó pagando un precio cercano al doble del precio ofrecido en la primera OPA. La diferencia con Terra y Móviles es que había varios compradores.

Una vez concluidas las OPAs de exclusión, Telefónica mejoró sustancialmente sus resultados. En 2005 (ya comprado el 100% de Terra) ganó 1.270 millones de euros más que el año anterior (+40% sobre 2004). En 2006 (ya comprado el 100% de Móviles) aumentó su beneficio otros 1.787 millones más (+40% vs 2005) y en 2007 incrementaron el resultado en otros 2.673 millones (+43% vs 2006) para alcanzar un beneficio total de 8.906 millones de euros. Quizás los dos negocios que más contribuyeron al beneficio valían más de lo que Telefónica pagó por ellos a los minoritarios en las OPAs de exclusión.

A pesar de las injusticias que normalmente generan, las reglas del juego son así. Este es un caso concreto de hace más de 10 años, pero situaciones parecidas se repiten en cualquier sector y mercado cada vez que matrices y filiales cotizan por separado. Es importante analizar los intereses de las partes implicadas y conocer bien las reglas del juego. Por ello, cuando analizo inversiones para Avantage Fund vigilo el grado de compromiso que tienen los directivos con los accionistas de cada empresa. Considero vital estar del lado bueno (matriz o filial) porque lo que más duele como inversor es identificar un buen negocio, invertir en él y que los resultados se los lleve otro.