Invertir en CoCos es un sinsentido

En diciembre de 2008 los mercados de renta fija se sorprendieron de que Deutsche Bank decidiera no ejercer una opción de amortización anticipada (call) que tenía sobre una emisión subordinada (Lower Tier 2). El precio de esos bonos cayó de golpe cerca de un 10% tras la decisión del emisor. Hasta entonces gran parte de los participantes en el mercado consideraba había una norma no escrita por la que los bonos subordinados debían ser amortizados en la fecha de su primera call. Antes de ese momento, la mayoría de analistas y bancos colocadores de estas emisiones sostenían que si un banco no amortizara anticipadamente sus bonos en la primera fecha posible perdería la confianza del mercado y no podría seguir financiándose en el futuro con este tipo de emisiones.

El estallido de la crisis de crédito y la ampliación de los diferenciales hizo cambiar de opinión a los bancos. A Deutsche Bank le siguió unas semanas después Santander en otro bono similar. A partir de entonces dejaron de amortizarse en la primera opción call muchísimas emisiones Lower Tier 2, Upper Tier 2 y Tier 1 (también llamadas preferentes).

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Esta semana muchos se han vuelto a llevar las manos a la cabeza porque Santander ha sido el primer banco en no ejercer la primera opción de amortización de una emisión subordinada de nueva generación, del tipo Additional Tier 1 (AT1) contingentemente convertible (CoCo). Queda demostrado que al final lo que prevalece es lo que dice el folleto de emisión de los bonos. El buenismo y las prácticas de mercado se las lleva el viento.

Pues bien, lo peor para los inversores de estas emisiones no es estar expuesto a la voluntad de los bancos en las fechas de las opciones de amortización anticipada. Lo realmente grave es que se trata de emisiones perpetuas (sin vencimiento) y el pago de los intereses es absolutamente voluntario. Pongamos el ejemplo de esta emisión. La traducción al castellano del antepenúltimo párrafo de la página 7 es la siguiente: “El Banco puede elegir, a su entera y absoluta discreción, cancelar el pago de cualquier Distribución en su totalidad o en parte en cualquier momento que considere necesario o conveniente y por cualquier motivo.” Aclaro que en esta emisión a los intereses se les ha llamado distribuciones.

Exactamente lo mismo ocurre en todas las emisiones de este tipo (AT1 o CoCos) de todos los emisores españoles y extranjeros. El pago de intereses a los inversores es absolutamente voluntario. Cualquier banco podría decir que deja de pagar los intereses de estos bonos porque prefiere aumentar la retribución al accionista, incrementar sus ratios de capital o subirle el sueldo a los empleados. Los inversores de los AT1 o CoCos no podrían reclamar absolutamente nada.

Estos activos no dan derecho más que convertirse en acciones en determinadas condiciones y si los ratios de solvencia descienden de determinado nivel

En las antiguas emisiones Tier 1 (emitidas antes de 2009) el banco también podía dejar de pagar los intereses y al igual que en las emisiones actuales éstos no eran acumulables (deferral non-cumulative). Sin embargo, había dos diferencias muy importantes. Si la entidad había generado beneficio distribuible el año anterior y cumplía los ratios de capital mínimos debía pagar los intereses obligatoriamente. El pago era condicionado pero no voluntario. La segunda diferencia es que en las emisiones precrisis si no se pagaba intereses a las Tier 1 o Preferentes no se podrían repartir dividendos. Sin embargo, las emisiones AT1 o CoCos no tienen “dividend stopper”. Es decir, los bancos pueden seguir repartiendo dividendos a sus accionistas aunque decidan no pagar los intereses de estas emisiones.

En conclusión, estas emisiones son en sí mismas un sinsentido para los inversores. No les dan derecho a nada excepto a que se conviertan en acciones en unas determinadas condiciones en el caso de que los ratios de solvencia de las entidades desciendan de determinado nivel. Además, en la práctica, cuando el ratio de capital de las entidades disminuye de ese nivel, el valor de las acciones suele ser cero. Un ejemplo es la intervención del Popular. Los bonistas de estas emisiones perdieron toda su inversión.

En este tipo de emisiones hay dos aspectos muy difíciles de explicar. El primero es ¿por qué los bancos pagan los intereses de estas emisiones?. La decisión lógica para cualquier directivo que defienda los intereses legítimos de sus accionistas es dejar de pagar los intereses de estas emisiones y no amortizarlas nunca. Nadie podrá reprochar nada a los directivos que actúen de esta manera. El segundo, ¿por qué los inversores compran estos bonos que no protegen mínimamente sus derechos frente al emisor? Los bajos tipos de interés, incluso negativos, de otros activos de renta fija no son una excusa. Los CoCos o AT1 no se pueden comercializar a nivel minorista, pero sí a nivel profesional. Estas emisiones están en las carteras de muchos fondos de inversión y fondos de pensiones.