Análisis de Norwegian, una inversión en dificultades

A los inversores cada cierto tiempo nos toca analizar inversiones que no han ido bien. En ese momento nos replanteamos la inversión y juzgamos las decisiones pasadas. Es muy habitual considerar las inversiones en las que se ha ganado dinero como aciertos y a aquellas en las que se ha perdido como errores. Sin embargo, esta aproximación basada en el resultado tiene dos problemas: no nos ayuda a decidir qué hacer de cara al futuro y no nos permite aprender de la experiencia.

Desde mi punto de vista, el acierto o error en una inversión no la determina el resultado, sino la evaluación a posteriori de la tesis inicial de inversión. Para explicar la diferencia voy a utilizar el ejemplo de la aerolínea Norwegian, la posición que más ha lastrado al fondo que dirijo en el primer trimestre de 2019.

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Avantage Fund invirtió en febrero de 2108. La tesis de inversión la expliqué en un webinar en abril y en el evento Buscando Valor celebrado en Valencia en septiembre. El resumen es que Norwegian cumplía (y cumple) con nuestros tres requisitos de inversión: En primer lugar, están alineados los intereses entre directivos y accionistas. El presidente y el CEO de la compañía poseían un 24,6% del capital (ahora 17,5% post ampliación). Segundo, tiene un excelente modelo de negocio low cost en larga distancia. Destaco que hace solo unas semanas Willie Walsh, CEO de IAG, mostró públicamente su admiración por el modelo de negocio de Norwegian. Y por último, el precio era muy razonable comparado con sus magnitudes operativas (ingresos, pasajeros, etc).

En abril, unos días después de explicar por primera vez la tesis, IAG anunció que había comprado el 4,7% de Norwegian y estaba interesada en adquirir el 100%. La cotización se disparó. En el segundo trimestre de 2018 el consejo de Norwegian rechazó dos ofertas por considerarlas insuficientes.

Norwegian cumple tres requisitos de inversión: alineación intereses, buen modelo de negocio y precio razonable

En el cuarto trimestre de 2018, ya con el entorno competitivo mucho más duro para las aerolíneas, también hubo conversaciones de adquisición de Norwegian, pero esta vez fue IAG quien se echó atrás. El plan B de la aerolínea noruega era la ampliación de capital que ha terminado este mes. La acción se ha hundido durante este proceso.

Por otro lado, en este tiempo se han producido dos graves problemas no achacables a Norwegian pero que le afectan de lleno a sus resultados. El primero con los motores Rolls Royce del Boeing 787 Dreamliner y el segundo el actual con los Boeing 737 Max. Las pérdidas del primero han supuesto más de 1.000 millones de coronas noruegas (un tercio de la ampliación) y el segundo está por ver.

Respecto a la evolución del sector, destaco que en el cuarto trimestre de 2018 se endureció muchísimo el entorno competitivo en Europa provocando numerosas quiebras de pequeñas aerolíneas, la ampliación de Norwegian e incluso pérdidas en un trimestre en Ryanair (la más eficiente del sector).

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Por último, es importante tener en cuenta Norwegian ha reaccionado rápidamente a los acontecimientos con cambios significativos. Para 2019 ha puesto el foco en la rentabilidad frente al crecimiento. Ha reducido su número de bases y las frecuencias en numerosas rutas. Además, ha retrasado la recepción de nuevos aviones y ha creado una compañía de leasing para alquilar los aviones que no tiene previsto utilizar.

Una vez explicada la tesis y la situación, paso a analizar el acierto o desacierto de la decisión de inversión. Para muchos el error ha sido no vender cuando la cotización se disparó. En tal caso se habrían obtenido unas plusvalías superiores al 50% y se podría considerar un éxito la inversión.

Mi enfoque es diferente. En su momento consideré que el fondo debería vender su inversión al precio que el CEO decidiera vender, pero no más bajo. Si volviera a producirse una situación similar, volvería a actuar de la misma manera. Vincularía la venta de la inversión a la de quien es el máximo accionista con una participación representa la mayoría de su patrimonio, dirige la sociedad y tiene un salario bajo comparado con su responsabilidad.

Mi forma de hacer autocrítica consiste en analizar qué podría haber previsto y qué no. Consiste en identificar las amenazas y debilidades que no evalué. En este caso, no considero un error los problemas que ha tenido la aerolínea con sus aviones. Son aspectos no previsibles en una flota nueva. Tampoco considero un error que la ventaja competitiva en costes estuviera todavía “verde” porque sabía que está en fase de desarrollo. Sabía que la inversión tenía más riesgo y más rentabilidad potencial que otros modelos de negocio más consolidados como el de Ryanair.

Por el contrario, sí considero que debería haberme dado cuenta de la fase del ciclo sectorial en el que estábamos. La demanda de viajes en avión va a seguir creciendo, pero la oferta estaba aumentando mucho más rápido y estaba provocando escasez en mano de obra (pilotos) y aviones. De haber sido más consciente de ello o no habría decidido invertir en la aerolínea o habría invertido menos.

¿Qué hacer ahora?

Muchos consideran que cuando te equivocas en algo en una inversión lo que hay que hacer es vender inmediatamente. En mi opinión, lo mejor es replantearla como si fuera una nueva opción de inversión, teniendo en cuenta la tesis inicial y todo lo acontecido desde entonces.

Los aspectos más negativos de Norwegian son su debilidad financiera actual y las dudas razonables sobre su capacidad para ajustarse rápidamente y obtener beneficios en el corto o medio plazo.

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En el lado positivo destaco que los intereses de los directivos siguen alineados con los de los accionistas, el modelo de negocio sigue siendo bueno aunque tenga que reducir sus previsiones de crecimiento, la cotización está ahora más barata respecto a sus magnitudes operativas, resulta todavía más atractiva que hace un año para ser objeto de OPA por parte de un competidor y la situación del ciclo sectorial es ahora mucho más favorable. En la tesitura actual lo más probable es que se produzca en los próximos trimestres una reducción de la oferta que acabe mejorando los resultados de las aerolíneas tanto por costes (ha desaparecido la escasez de pilotos y aviones) como por ingresos (subidas de precio). Aunque los efectos positivos tardarán todavía un par de trimestres en producirse porque, salvo por las quiebras, la capacidad no se reduce de la noche a la mañana.

Tras el replanteamiento he considerado que se trata de una gran oportunidad inversión pero tiene un riesgo notable. Después de acudir a la ampliación de capital el fondo se quedó con una participación que rondaba el 5% y si nunca hubiera invertido en esa empresa consideraría razonable invertir ahora un 3%. Por ello, en lo últimos días el fondo ha reducido su peso hasta el 3,8%, a pesar de los bajísimos niveles a los que cotiza.

En conclusión, para evaluar el acierto o desacierto de una inversión, en mi opinión, lo más útil es juzgar la tesis que nos llevó a la decisión de inversión, no el resultado. De cara al futuro, lo mejor siempre es replantearse las inversiones como si fueran nuevas y, salvo que existan elevados costes de transacción, actuar en consecuencia.