Siete motivos para mantener una duración negativa

Un inversor me hizo hace unos días una serie de preguntas relativas a la conveniencia o no de mantener una duración negativa en renta fija. Esta posición genera plusvalías si los tipos a largo plazo aumentan su rentabilidad desde los niveles actuales y, por el contrario, genera pérdidas si bajan.

Tras unos meses de mal comportamiento de esa posición el inversor realizó las siguientes preguntas: ¿Se necesita cobertura? ¿Qué tipo de cobertura? ¿De qué subyacente? ¿Qué duración? ¿Qué cantidad? ¿Cuándo revisar / evaluar?

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Voy a responder a la primera pregunta explicando las razones por las que creo que, en las circunstancias actuales, es muy conveniente esta posición. Al final contestaré al resto de preguntas. Mis motivos son:

1º) Sobrevaloración de los bonos. Un activo de inversión se considera que está sobrevalorado cuando, al precio que cotiza, la rentabilidad esperada no compensa el riesgo asumido. En renta fija en euros el inversor actualmente tiene muy pocas posibilidades de ganar y muchas de perder.

2º) Objetivo de inflación del BCE. El mandato de la autoridad monetaria es velar por la estabilidad de precios a largo plazo y se ha fijado el objetivo de mantener la inflación en niveles cercanos al 2%. Teniendo en cuenta la capacidad infinita del banco central para imprimir dinero y otros intereses políticos (crecimiento económico, sostenibilidad de la deuda pública, evitar una nueva crisis de crédito y financiera, etc) considero muy improbable que el BCE se quede sensiblemente por debajo del nivel de inflación que se ha fijado.

3º) Recorrido al alza y a la baja de las rentabilidades de los bonos. El bono alemán a 10 años ofrece actualmente un rendimiento cercano al 0,05%. Partiendo de este nivel, las posibilidades de subidas de la rentabilidad son mucho mayores que las de bajadas. En mi opinión, tiene todo el sentido invertir en algo en lo que se gane si el rendimiento sube de ese nivel y se pierda si baja.

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4º) La historia económica. Echando la vista atrás podemos ver dos cosas muy claras: que los tipos de interés nunca han estado tan bajos y que la inflación siempre vuelve. En momentos de sobreproducción y de gran avance tecnológico nos olvidamos de la inflación, pero a medida que se acumulan los años imprimiendo dinero a un ritmo superior al que demanda la economía siempre terminan subiendo los precios de los bienes y servicios. Dar a la máquina del dinero no es ni puede ser por definición la solución a todos los males.

5º) Desenlace del Brexit. En momentos de incertidumbre económica o política los bonos se convierten en un activo refugio, sobre todo los de mayor rating. Muchos gestores de activos deciden invertir en los activos que les puedan generar a ellos menos problemas, independiente de que las inversiones tengan sentido a largo plazo para los propietarios del capital. Sea cual sea la relación que tenga finalmente el Reino Unido con la Unión Europea, cuando desaparezca la incertidumbre habrá menos motivos para comprar activos considerados como refugio a corto plazo.

6º) Escenario de ruptura de la Eurozona. Es un escenario muy poco probable pero siempre latente. Provoca que algunos inversores estén dispuestos a invertir en bonos con intereses negativos como los alemanes esperando que en caso de ruptura de la zona euro se redenominen a divisas fuertes que se aprecien sensiblemente respecto a las débiles. El problema es que ningún Estado soberano aceptará voluntariamente redenominar sus emisiones de deuda a una divisa en la que le cueste más devolver sus deudas. Si el euro desapareciera, los buenos pagadores utilizarían una cesta de divisas o una unidad de cuenta (ECU o similar) para cuantificar cuánto deben devolver a los acreedores. Por el contrario, los deudores de países como Italia probablemente si redenominarían sus deudas a su nueva divisa, porque muy probablemente se depreciaría y les sería más fácil devolverla.

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7º) Cobertura frente a depreciaciones en otras inversiones por subidas en la rentabilidad de los bonos. Uno de los riesgos que más preocupa a los inversores es la fuerte apreciación que ha tenido de la renta variable y otras inversiones como consecuencia de los bajísimos tipos de interés. Una subida de las rentabilidades de los bonos provocaría un trasvase de inversiones de renta variable a renta fija y una compresión de los múltiplos a los cuales se valoran las compañías cotizadas. En una cartera con un peso significativo en acciones tiene mucho sentido mantener una posición pequeña en duración negativa que proteja el patrimonio en esta situación.

Contestada la primera pregunta del inversor, respondo a las siguientes. ¿Qué tipo de cobertura? Aquella que nos proteja de subida de los tipos / rendimientos de los bonos ¿De qué subyacente? De aquél activo líquido que por diferentes circunstancias (brexit, miedo a ruptura del euro, etc) esté más sobrevalorado. En mi opinión, el mejor es el bono alemán. ¿Qué duración? La que mejor recoja las expectativas de crecimiento e inflación sin necesidad de esperar a que los bancos centrales muevan tipos. Una buena opción es utilizar bonos a 10 años ¿Qué cantidad? Dependerá del tamaño de la cartera de renta variable o similar que se quiera cubrir. En cualquier caso, la posición no debería ser muy grande para que los vaivenes en el corto plazo de los bonos no afecten significativamente al patrimonio. Debemos tener también en cuenta que el ciclo de la inflación es normalmente mucho más largo que el del crecimiento económico. ¿Cuándo revisar / evaluar? Continuamente debemos revisar nuestra tesis de la decisión, sabiendo que se trata de una posición que cuanto más a largo plazo se conciba más opciones tiene de salir bien.