Gestión pasiva: el mercado evoluciona, cuidado con la estadística

¿Por qué las hipotecas subprime eran AAA? Las agencias de rating no estaban locas. Tenían una base científica para afirmarlo. Se basaban en las tablas históricas de morosidad y de evolución del precio de la vivienda para justificar que la probabilidad de impago de los tramos más seguros de las titulizaciones hipotecarias era muy bajo. Era estadísticamente similar al de las empresas menos endeudadas y con ingresos más estables.

¿Qué falló? Las premisas eran diferentes y los resultados también lo fueron. En la década anterior a la crisis de 2007 se relajó la política de concesión de hipotecas como nunca antes se había hecho. Se prestó a los famosos “Ninja” (No Income, No Job or Assets), personas sin ingresos, trabajo u otros activos. Además, quienes concedían las hipotecas dejaron de asumir el riesgo. Éste se empaquetaba en titulizaciones y se vendía a terceras personas.

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El problema no fue que el vehículo “titulización” estuviera mal diseñado, ni que los cálculos de las agencias de rating estuvieran mal hechos. El sistema falló porque la estadística disponible (tasas históricas de morosidad y precios de las casas) se había generado en otras circunstancias de mercado (quien daba la hipoteca vigilaba y asumía el riesgo). La consecuencia fue un aumento de la tasa morosidad y caída del precio de las casas mucho más acusada que nunca.

¿Quiénes asumieron las pérdidas? Los que confiaron ciegamente en la estadística. Los inversores que decidieron sustituir a los analistas o gestores por sistemas de asignación de inversiones mucho más simples, basados en las calificaciones de las agencias de rating. Se invertían cantidades ingentes de dinero en activos AAA sin mirar qué había detrás y la estrategia funcionó muy bien durante muchos años.

En mi opinión, algo muy similar ocurre actualmente con la gestión pasiva o indexada. Muchísimos inversores han simplificado su método de asignación de inversiones y ahora se basan únicamente en la estadística. Asumen que, si en el pasado copiar a los índices bursátiles generó en media mejor resultado que pagar por una gestión activa de las inversiones, esto va a volver a repetirse.

Opinión

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Al igual que en el caso de las subprime, estos inversores olvidan que el mercado ha cambiado. En las tablas a largo plazo que se utilizan para justificar el mejor resultado de los fondos indexados, el peso de los inversores que seguían esa estrategia era bajísimo. Igual de insignificante que el número de entidades financieras que en los años 80 prestaban a particulares y vendían el riesgo a otros inversores. Había algunos, pero al ser tan pocos no afectaban a significativamente a la formación de precios en el mercado.

Cada vez el peso es de la gestión pasiva o indexada es mayor. Cuando en Estados Unidos la cuota de mercado de los fondos indexados supera un tercio del volumen total, el impacto en el mercado es muy relevante. No podemos asumir que el rigor exigido para financiar vía bonos (Renta Fija) o capitalizar vía acciones (Renta Variable) a las empresas sea el mismo del pasado, cuando prácticamente el 100% de los inversores eran gestores activos.

Debemos darnos cuenta de que se está entregando mucho poder a quienes diseñan los índices

Debemos darnos cuenta de que se está entregando mucho poder a quienes diseñan los índices, al igual que ese poder se concentraba en las agencias de rating antes de la crisis subprime. Tenemos que ser conscientes de que las empresas se están adaptando al nuevo mercado. Su prioridad ahora es cumplir con los requisitos para entrar en todo tipo de índices (globales, regionales, sectoriales, de sostenibilidad…) porque eso es lo que les garantiza la financiación. Cumplir esto es más fácil que desarrollar un modelo de negocio rentable que convenza a los inversores activos.

Un ejemplo es la próxima salida a bolsa de Aramco. Riad es consciente de que colocando solamente el 1,5% de su capital en bolsa va a conseguir que la compañía tenga un peso significativo en los índices de Arabia Saudí, Oriente Medio, petróleo y gas, emergentes y globales. Esto le garantiza una fuerte demanda no sensible a precio que sin existir la gestión pasiva no tendría asegurada. Aunque la mayoría de los ETFs o fondos indexados no acudirán a la OPV, los bancos colocadores y los traders saben que la demanda de inversores finales vendrá después, cuando Aramco entre en los índices.

Afirmar que la gestión pasiva no afecta a la formación de precios porque no compra en las salidas a bolsa es como decir que el BCE, que no compra bonos en primario, no afecta a las rentabilidades de la deuda pública. Poco a poco, a medida que vayan aprendiendo los participantes en el mercado, los precios y las rentabilidades de los índices se irán viendo afectados por el criterio de inversión de la gestión pasiva: muy predecible y no sensible al precio ni a la calidad de los activos.

Cuando el mercado se dé cuenta de que se le está entregando demasiado dinero a quien no debe recibirlo, porque no tiene un modelo de negocio capaz de generar resultados suficientes para devolverlo con intereses o vía dividendos, será tarde. Muchos inversores deberán apuntarse pérdidas y reconocer que no recuperarán lo invertido.