Caso BMW: la disrupción (Tesla) mata al 'value'

BMWes una compañía que cumple con todos los requisitos del 'value investing' o inversión en valor: es una empresa con elevados beneficios, con un buen modelo de negocio, una reconocida marca, un nivel moderado de deuda y que cotiza muy barata comparada con sus resultados. Esto mismo podíamos decir de la empresa hace 5 años. Sin embargo, desde entonces su cotización ha bajado cerca de un 40%.

¿Qué ocurre?

El mercado de fabricación de automóviles está sufriendo profundos cambios que provocan que los modelos de negocio, que hasta hoy han sido buenos, dejen de serlo. Vamos hacia un mundo en el que los coches serán eléctricos, autoconducibles y estarán conectados. El componente software será mucho más relevante para los fabricantes que el hardware.

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Es un cambio similar al que sufrieron los móviles de primera generación al convertirse en smartphones. De los principales fabricantes de entonces (Nokia, Alcatel, Ericsson, Motorola, Panasonic, Blackberry, etc) no ha sobrevivido ninguno en ese negocio. Muchos de esos fabricantes de móviles fueron capaces de fabricar y vender smartphones, pero no competir rentablemente.

A cámara lenta, porque los plazos de desarrollo y fabricación de vehículos son mucho más largos, está pasado algo similar con los fabricantes de automóviles. Tesla ha superado con éxito las enormes barreras de entrada de la industria (escala) y está disrumpiendo el sector. El nuevo competidor se replantea todo y no tiene las ataduras de los fabricantes históricos. Sus ventajas competitivas no se quedan solamente en la marca y lo tecnológico (baterías eléctricas, software de autoconducción que aprende con inteligencia artificial y efectos de red), sino que llega también a otras áreas.

Un ejemplo claro es el de la red de distribución. El resto de fabricantes, con modelos de negocio previos a la existencia de Internet, están obligados vender sus vehículos a través de su red de concesionarios externa. Tesla vende la mayoría de sus coches directamente por Internet. Los demás no pueden hacer lo mismo.

Muchos de esos fabricantes de móviles fueron capaces de fabricar y vender smartphones, pero no competir rentablemente

Otro ejemplo está en la fabricación. Tesla tiene una plantilla más reducida y de menor antigüedad. Esto hace que los números le salgan mucho mejor para sustituir mano de obra por máquinas en los procesos de fabricación. Por ello, la capacidad y flexibilidad de Tesla para seguir mejorando la calidad y abaratando los costes de fabricación de sus coches es muy superior.

Como inversores, es difícil percatarse de estos cambios. Puedes entender el modelo de negocio de BMW, considerarlo bueno y no darte cuenta de que viene un tsunami que lo cambia todo. Voy a contar mi caso.

En 2016, BMW era una de las principales inversiones de Avantage Fund básicamente por los motivos descritos en el primer párrafo. Incluso en la conferencia anual ante inversores de ese año comparé BMW con Tesla indicando que prefería la primera compañía frente a la segunda porque era un negocio bueno, bonito y barato frente a un proyecto que sonaba muy bien pero con grandes dificultades de ejecución.

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En 2018 cambié de opinión. El demostrado avance de ese proyecto (Tesla) se había convertido en una amenaza para BMW tan relevante que Avantage Fund terminó invirtiendo en Tesla. Expliqué los motivos en la conferencia anual de ese año y en este artículo, pero seguía confiando también en BMW, que, con menor peso, seguía en cartera. En ese momento, pensaba que lo más probable era que BMW adaptase su modelo de negocio a los cambios.

En el segundo trimestre de 2019, el fondo que dirijo vendió las últimas acciones de BMW. Cada vez veía más claro el negocio de Tesla y más incierto el de BMW, que a mi juicio no se estaba adaptando a tiempo a los cambios.

La carrera por la supervivencia no ha terminado. A Tesla le queda mucho por hacer y BMW todavía tiene opciones de adaptarse. No obstante, cuando miro con el retrovisor las decisiones que tomé considero que fueron correctas, a pesar de todo lo que sufrí con la bajada de cotización de Tesla durante la primera mitad de 2019. Por otro lado, soy consciente también de que, a día de hoy, seguiría creyendo en BMW si no hubiera entrado a estudiar Tesla a fondo como amenaza potencial a la inversión que mantenía en cartera.

El dilema que supone elegir entre el modelo consolidado y el proyecto disruptivo se repite en muchos sectores y no es fácil de resolver. Los modelos consolidados, preferidos por los inversores 'value' y los que normalmente selecciono yo también, suelen tener más probabilidades de éxito porque ganan tanto si consiguen adaptarse como si los proyectos disruptivos fracasan en la ejecución. Por otro lado, la recompensa (revalorización) es menor.

Por estos motivos, los inversores no debemos olvidar analizar y seguir la evolución de los modelos de negocio de los competidores, por locos que nos parezcan. Esta amenaza es mucho más relevante para nuestras inversiones en el largo plazo que los aspectos macro, geopolíticos y de otra índole que copan las portadas de los medios de comunicación. Estas últimas normalmente solo influyen en las cotizaciones durante un tiempo limitado.