El secreto de Banca Sistema

No es fácil encontrar una empresa que cotice a un PER (Price Earning Ratio)inferior a 6 veces, con una rentabilidad sobre fondos propios tangibles superior al 15%, que crezca de manera sostenida en todas sus líneas de negocio y que esté dirigida por su mayor accionista.

¿Por qué un banco italiano con estas características cotiza tan barato? En mi opinión, hay un problema de percepción en la calidad de su modelo de negocio. A primera vista parece un negocio muy frágil y vulnerable, pero en realidad es más resiliente de lo que parece.

Banca Sistema es una entidad financiera de nicho con tres líneas de negocio. La primera y más relevante para sus cuentas es el factoring a empresas que contratan con las administraciones públicas italianas. El volumen de facturas descontadas alcanzó los 3.101 millones de euros en 2020. La segunda línea son préstamos a jubilados y funcionarios italianos, donde alcanza 934 millones de euros y la tercera, mucho más pequeña, son los préstamos respaldados por oro y joyas con 78 millones de euros de financiación concedida en 2020.

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Además, hay que tener en cuenta que puede ofrecer tipos competitivos y generar un margen aceptable para sus operaciones puesto que, al ser un banco, tiene acceso a las fuentes de financiación más baratas: depósitos en toda la zona euro, repos y descuento en el BCE.

En un primer análisis, lo que llama la atención es la concentración de riesgo Italia. El pago de las facturas, las pensiones y nóminas de funcionarios deben salir de la misma caja: de las cuentas públicas italianas. A esto le añadimos que la situación de las finanzas públicas italianas es muy comprometida porque, según estimaciones del FMI, su deuda pública alcanzó el 162% del PIB en 2020. Estos motivos son los que ve el mercado y de ahí su baja cotización.

Sin embargo, debemos entrar a valorar mejor el riesgo. ¿Qué probabilidades reales hay de impago? ¿Cómo de probable es que Italia deje de pagar a los proveedores de su sistema sanitario, educativo o de servicios públicos? ¿Qué gobierno democrático dejaría sin cobrar a funcionarios o pensionistas?

Si Italia tuviera que reestructurar su deuda pública en el futuro, probablemente lo haría como lo hizo Grecia en 2012, dejando de pagar a los acreedores internacionales, incluido el BCE. A nadie se le pasaría por la cabeza dejar de pagar a proveedores, pensionistas o funcionarios. No es lo mismo congelar los salarios, pensiones y reducir el gasto público que no pagar nóminas, pensiones, ni facturas pendientes a quienes te debe seguir dando un servicio.

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Toda quiebra pública es siempre una quiebra selectiva en la que a unos acreedores se les paga y a otros no. En esa tesitura, quienes tienen todas las papeletas para dejar de cobrar son los dueños de bonos emitidos en mercados internacionales, incluido el BCE.

Si queremos analizar el riesgo en un escenario más complicado, como es una salida de Italia del euro, hay que entender que el balance (activos y pasivos) de todas las entidades financieras italianas, incluida Banca Sistema, pasarían a redenominarse en una nueva divisa que se depreciaría frente al euro. Pero esto no generaría un desfase patrimonial en los bancos ni un repunte de impagos en los préstamos.

Por otro lado, el modelo de negocio también es más sostenible en márgenes de lo que parece. Banca Sistema realiza la gestión del cobro de las facturas. Hace de poli malo y a menudo tiene que litigar con las administraciones. Ni las empresas contratistas ni los grandes bancos quieren hacer esa labor para no perjudicar su relación con las administraciones. Por ese motivo, los tipos a los que descuenta las facturas son elevados y sus clientes no son muy sensibles a precio.

Desde un punto de vista macro, realiza una labor útil para el sistema: canaliza ahorro hacia la inversión. Obtiene financiación barata, a menudo de fuera de Italia, y se la entrega a mayor tipo de interés a las empresas que contratan con las administraciones públicas italianas.

En mi opinión, el riesgo real para el modelo de negocio Banca Sistema es que Italia empiece a ser mejor pagador. En ese caso, será menos útil para sus clientes y sus problemas no vendrán porque se le disparen los impagos, sino porque disminuya el tamaño del mercado y se reduzcan los márgenes. Por esos motivos, la entidad está diversificando sus fuentes de ingresos.

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En cualquier caso, a medio plazo esperamos lo contrario: un mayor gasto público para reactivar la economía con fondos provenientes de la UE y un retraso similar o mayor en los pagos.

Para terminar el análisis de esta entidad, que lleva años en la cartera de Avantage Fund, hay que entender cómo ha afectado la pandemia al volumen de facturas descontadas en 2020. En este sentido, la mejor manera de explicarlo es con un ejemplo concreto: pensad en una empresa que realiza el servicio de comedor en colegios públicos italianos. Si los colegios han permanecido cerrados unos meses, esta empresa ha facturado menos y Banca Sistema, que trabaja de manera continua con sus clientes, ha podido descontar un volumen menor de facturas.

A pesar de estos contratiempos, Banca Sistema en 2020 ha crecido en ingresos y ha generado un beneficio similar al de años anteriores. Cuando sus clientes recuperen la facturación, y el BCE lo permita, volveremos a ver dividendos superiores al 8%, a los precios actuales, en una empresa con beneficios crecientes.