Caso Grifols: luz y taquígrafos sobre las operaciones vinculadas

Gotham City Research sorprendió el martes a los mercados con un demoledor informe en el que acusa a Grifols de manipular su ratio de endeudamiento a través de un conjunto de operaciones vinculadas entre la compañía y Scranton Enterprises. Esta última sociedad, que posee el 8,7% de los derechos de voto de Grifols SA, es una de las sociedades mediante las cuales la familia Grifols y otros consejeros controlan la compañía cotizada.

Estas extrañas operaciones entre Grifols y Scranton fueron precisamente las que provocaron que, en octubre de 2019, Avantage Fund —el fondo que asesoro y en el que tengo invertido la mayoría de mi patrimonio— vendiera rápidamente el 100% de las acciones de Grifols que mantenía desde 2014. Expliqué entonces los motivos en esta misma columna: "¿Por qué ya no invierto en Grifols?".

Para determinar quién tiene razón, si Grifols o Gotham, en sus acusaciones mutuas, debemos preguntarnos: ¿por qué Grifols llevó a cabo estas complejas transacciones y adoptó sorprendentes prácticas contables para apuntarse el beneficio de unas sociedades proveedoras de las que no posee acciones?

Las empresas no suelen informar de las razones reales de las operaciones corporativas que realizan. Suelen buscar una o varias excusas públicas que comunican y los motivos reales se los guardan.

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Óscar Giménez

Como inversores, es nuestro trabajo analizar y entender por qué las compañías toman ciertas decisiones. En mi opinión, habría dos posibles explicaciones lógicas. La primera es reducir la ratio de endeudamiento más comúnmente utilizada por los inversores y analistas (deuda financiera neta/ebitda) para disminuir los intereses pagados por la empresa y asegurar su supervivencia, ya que una ratio muy alta podría impedir la refinanciación de la deuda.

La segunda razón podría ser incrementar los beneficios de la familia Grifols. Esto se lograría a través de los precios de compraventa de sociedades entre Scranton y Grifols, y por los precios a los que Grifols compra plasma a las empresas de Scranton, generando más ganancias para Scranton y menos para Grifols, en beneficio de la familia.

Resalto que tanto en las compraventas de sociedades como en las compras de plasma, un precio un 20% más alto o más bajo se puede justificar sin despeinarse nadie. Un 20% de diferencia sería mucho dinero relativamente para Scranton y menos para los números de Grifols. En el caso de las compras de plasma, ese 20% podría llegar a representar gran parte o todo el beneficio económico de la transacción. No sabemos qué criterios están utilizando, pero teniendo en cuenta que el interés de la familia está más en Scranton que en Grifols, lo lógico como potenciales inversores de Grifols es desconfiar.

Por otro lado, la inversión de Scranton parece estupenda. ¿Qué empresa tiene las ventas garantizadas durante 30 años? Y en caso de que ocurra cualquier circunstancia no prevista, controlas al cliente, así que se resolverá la situación a tu favor.

Además, también surgen conflictos de interés con la opción de compra de Grifols a sus proveedores de plasma. Puede ejercerla antes o después. ¿La dirección de Grifols lo hará cuando le convenga a Scranton o a Grifols? La lógica de los intereses económicos te dice que cuando le convenga a Scranton. En el caso de que a Grifols finalmente no le interese comprar a sus proveedores, ¿qué hará la dirección de Grifols? ¿No comprar porque no le interesa a Grifols o comprar de todas maneras porque le interesa a Scranton? Y en el caso contrario, ¿podría la dirección de Grifols dejar vencer la opción porque le llegara a interesar a Scranton?

Destaco que en todos los sectores las dinámicas competitivas evolucionan, sobre todo a largo plazo. ¿Qué ocurre si surgen mejores alternativas al plasma que venden las filiales de Scranton o más baratas?

El inversor no debe permitir que la dirección de las empresas en las que invierte esté interesada en tomar decisiones que beneficien a terceros

Una empresa es mucho más que los números que aparecen en las cuentas anuales. Hay activos (cartera de clientes, por ejemplo) y pasivos (costes de despido de la plantilla no productiva) que no están en el balance. En el valor de los negocios influyen mucho las expectativas de futuro y las posibilidades de desarrollo de negocios que aún no tienen.

Los inversores no debemos permitir que la dirección de las empresas en las que invertimos esté interesada en tomar decisiones que beneficien a terceros y perjudiquen a la empresa que dirigen. Esto es algo que siempre he considerado vital, lo he explicado desde el primer artículo que escribí en El Confidencial.

Volviendo a las operaciones que efectivamente ha realizado la compañía. El mejor resumen del tinglado de operaciones vinculadas realizado lo hizo la propia Grifols en este comunicado a CNMV el martes 9 por la tarde. El diseño del conjunto de compraventas de sociedades, deudas entre las partes, financiación de terceros, transacciones comerciales entre las partes, opciones de compra, compromisos otorgados y rebuscado tratamiento contable para consolidar empresas de las que Grifols no es dueña es algo digno del arquitecto de Matrix.

En los próximos días iremos conociendo cuál es el tamaño real de las deudas y compromisos de Grifols y cómo comparan esas cifras con el beneficio realmente atribuible a los accionistas de la cotizada. Mientras tanto, quien vuelve a tener razón es el famoso inversor Charlie Munger, recientemente fallecido a los 99 años, cuando decía: "Cada vez que oigas la palabra ebitda, sustitúyela por pamplinas".