Invierto en deuda argentina y creo que no estoy loco

El corralito de 2001 en Argentina me pilló en la universidad. No es fácil olvidar aquella situación en la que a los argentinos se les limitó la posibilidad de sacar dinero del banco por encima de los 250 dólares o pesos semanales.

Tengo grabadas dos enseñanzas de aquel momento:

La primera fue cómo el Merval, índice bursátil de Buenos Aires, se disparó en 2002 a pesar de la fuerte crisis económica. Fue un caso práctico de cómo las inversiones en empresas protegen el capital frente a la inflación.

La segunda fue a raíz del comentario de un profesor cuando preguntó a un conocido suyo por qué los mismos ciudadanos que tenían dinero retenido en el banco ingresaban posteriormente más dinero en los mismos. No podía entender cómo volvían a confiar en un sistema financiero que todavía bloqueaba parte de su capital, ante el riesgo evidente de que se lo bloqueasen también. El nuevo dinero, ingresado con posterioridad, era libre para ser rescatado y los bancos lo retribuían con elevados tipos de interés. La respuesta que le dieron, y que nos trasladó a sus alumnos, es tan gráfica como sorprendente: «porque la codicia de los ciudadanos supera a su memoria».

Aquel episodio, junto con la expropiación de YPF a Repsol una década después, me dejó grabado algo a fuego: «No te fíes de los gobernantes de Argentina». Sin embargo, y a pesar de todo lo indicado, hace unos días Avantage Fund y Avantage Fund Plan de Pensiones, fondo y plan de pensiones para los que selecciono las inversiones y en los que invierto mi patrimonio, han comprado deuda argentina. ¿Por qué? ¿Supera ahora mi codicia a mi memoria? Entiendo que no. Pero debo explicar los motivos de esta decisión.

El gobierno de Milei ha realizado un ajuste fiscal de tal magnitud que ha conseguido superávit fiscal primario en todos y cada uno de sus 10 primeros meses de mandato y acumula un superávit después del pago de intereses del 0,5% del PIB. Se puede ver la comparativa con la evolución de años anteriores en este enlace. Además, la brecha de cotización del dólar informal (blue), que llegó a estar un 200% más caro, y el dólar oficial se ha cerrado por completo, ya que cotizan prácticamente al mismo nivel, lo que acerca el momento de levantamiento del cepo cambiario.

Por otro lado, la economía, que estaba en fuerte contracción, se estima que haya empezado a crecer en el tercer trimestre de 2024 y el mercado espera que acelere su ritmo. El endeudamiento de los países se mide en relación con su PIB y, en el caso de Argentina, es más sostenible de lo que parece. El PIB está en mínimos y el crecimiento esperado desde los niveles actuales es muy elevado. A medida que crezca el PIB nominal y la deuda nominal se mantenga estable, el ratio de endeudamiento caerá vertiginosamente.

De hecho, a día de hoy, la deuda pública de Argentina es ya mucho más sostenible que la de países como España, Francia, Alemania o Estados Unidos. ¿Tendrían superávit fiscal estos países en un escenario de fuerte contracción de su economía?

La deuda pública de Argentina es ya mucho más sostenible que la de países como España, Francia, Alemania o EEUU

Por su parte, las agencias de rating, como siempre, van con retraso. Especialmente tras un ajuste fiscal tan rápido como el que ha implementado Milei. Argentina no necesita pagar la deuda, solamente refinanciarla sin aumentarla para que el rating pase de CCC a AAA en muy pocos años, a medida que se incremente su PIB y su ratio de endeudamiento se convierta en una fracción del actual. La producción crecerá muy rápidamente porque parte de un nivel muy bajo y porque las reformas implementadas han disparado la confianza en el país.

Para el segundo año de mandato, Milei ha anunciado que continuará reduciendo el gasto público, desregulando la economía, levantará el cepo cambiario y bajará los impuestos. Estas medidas, de implementarse, acelerarán el crecimiento económico a ritmos más elevados que los actuales.

Los bonos en los que han invertido Avantage Fund y Avantage Fund Plan de Pensiones están denominados en euros, tienen una rentabilidad cercana al 11,5% anual y su cotización ronda el 56% del nominal. Es decir, se han comprado con un descuento superior al 40% del precio de emisión en 2020, cuando ni el gobierno era el de hoy ni las cuentas públicas estaban en superávit.

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El descuento sobre el nominal es muy relevante para los inversores en bonos porque en caso de quiebra el valor de recuperación es un porcentaje del nominal. Por ejemplo, si se acordase una quita similar a la que sufrieron los acreedores de Grecia en 2012 (del 20%-30%), seguiríamos obteniendo beneficio porque el descuento al que se han comprados los bonos es superior.

Analicemos otro escenario que podría preocupar: En un potencial cambio de gobierno en Argentina, el nuevo gobierno no tendría que impagar la deuda. Seguramente revertiría alguna de las políticas sociales de Milei, pero recibiría en herencia unas cuentas saneadas y un punto de partida mucho mejor que cualquiera de los gobiernos que han llegado al poder en ese país en los últimos 50 años. Es decir, la situación fiscal seguiría alejada de la quiebra como mínimo un lustro y probablemente la economía crecería fuertemente también, aunque por motivos diferentes: por mayor gasto público en lugar de por más desregulación y libertad económica.

El escenario que más me ha preocupado en el análisis previo a la inversión es uno poco habitual. Se trata de la posibilidad de que Milei pudiera decidir voluntariamente impagar la deuda aunque tenga la confianza del mercado para refinanciarla. Este riesgo no aplicaría en el caso de que gobernase un líder de cualquier partido político representado en el parlamento español. Ninguno de esos líderes tendría ni el conocimiento económico ni las ganas para enfrentarse voluntariamente a ese problema.

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Sin embargo, Milei es diferente. Tiene conocimientos avanzados de macroeconomía y va directo a los problemas. Por ello, en una situación de superávit público y un «desprecio absoluto por el Estado», como él mismo indica, podría estar tentado a impagar la deuda voluntariamente.

La parte buena es que Milei es absolutamente consciente de que ese escenario sería mucho peor para Argentina y para él. En primer lugar, el sector privado argentino recibiría menos financiación exterior y a un tipo de interés mucho más elevado. La financiación barata y abundante es imprescindible para permitir el desarrollo económico que persigue Milei.

En segundo lugar, muchos de los que ideológicamente están más cerca de él, le abandonarían y le reprocharían tal decisión. Uno de ellos sería Juan Ramón Rallo, quien, después de ensalzar los logros del gobierno de Milei, le indicó públicamente y delante suyo que la principal amenaza a la que se enfrenta Argentina es la refinanciación de la deuda en 2025. Le advirtió que si no lo conseguía echaría por tierra el trabajo realizado.

En tercer lugar, está en juego la propia credibilidad de Milei de cara a las próximas elecciones de 2025, en las que pretende ganar representatividad en la Cámara de Diputados y en el Senado para poder seguir realizando reformas estructurales. En este vídeo de 5 minutos, cuando todavía era presidente electo, indicó «vamos a honrar las deudas» y explicó todo lo que quería hacer y que, además, coincide con lo que está haciendo. Es precisamente el cumplimiento de su palabra lo que le permite mantener e incrementar su popularidad ante el electorado.

Está en juego la propia credibilidad de Milei de cara a las próximas elecciones de 2025

En cuarto lugar, es perfectamente consciente de que un impago obligaría a sus acreedores a acudir a los tribunales internacionales y que acabaría perdiendo Argentina, como ha perdido en casos pasados, obligándole a devolver la deuda más intereses.

En definitiva, Milei es conocedor de que ese supuesto atajo sería un suicidio para él, para la economía argentina y para la agenda de reformas que quiere para su país. Por lo tanto, las probabilidades de que elija seguir ese camino son muy bajas.

Algún lector se preguntará por qué no he invertido antes en deuda argentina. Es cierto que si hubiera invertido cuando Milei asumió el cargo de presidente habría podido obtener un mayor descuento en el precio de los bonos y una rentabilidad superior. No obstante, hace un año, no podía dar por hecho que Milei consiguiera implementar las reformas que ha conseguido teniendo tan pocos representantes en las cámaras, tampoco podía dar por sentado que fuera a conseguir un superávit fiscal tan rápido y contundente como el que ha logrado y tampoco podía descartar que la confianza en la economía no se viniera abajo durante el ajuste y eso provocara una revuelta social.

Es ahora, cuando todo esto se ha conseguido, que la economía está creciendo y todavía los bonos ofrecen una rentabilidad elevada, cuando se puede invertir con un riesgo mucho más reducido.

Milei es conocedor de que ese supuesto atajo sería un suicidio para él, para la economía argentina y para la agenda de reformas

Pongo un ejemplo de otro bono que también he analizado, pero en el que he concluido que no puedo invertir. Se trata de los bonos de Antolín, una compañía burgalesa fabricante de componentes de automóvil. Esta compañía era, hace décadas, cuando no se podía tocar la deuda argentina ni con un palo, una gran empresa con un gran futuro. A día de hoy, su situación es muy delicada tanto por sus problemas particulares como por la crisis a la que se enfrenta su sector.

Antolín debe implementar una fuerte reestructuración para poder salir adelante. Está cerrando fábricas, vendiendo negocios rentables y haciendo operaciones de venta y alquiler de inmuebles (sale & lease back) que no haría si no fuera porque su situación es crítica. Actualmente, sus bonos pagan cerca de un 14% anual, pero su probabilidad de quiebra es de un orden muy superior al de la deuda argentina.

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Ojalá se tomen en serio la reestructuración que tienen por delante, consigan reducir mucho más los costes que los ingresos y puedan volver a generar beneficios sostenibles. En ese caso, me encantaría poder invertir en esos mismos bonos cuando suban y paguen solo el 9%, si el problema está ya superado.

Con este ejemplo muestro que, a menudo, como inversores de deuda, es preferible esperar a que las soluciones se implementen y empiecen a funcionar antes de invertir. Una vez que esto ocurre, es conveniente tomar la decisión de inversión rápidamente, antes de que el mercado ajuste los precios por completo. De esta manera se puede conseguir una elevada rentabilidad con un riesgo bajo.

Termino este artículo destacando que las situaciones cambian y que los prejuicios que tenemos sobre determinadas inversiones pueden jugarnos malas pasadas. Lo importante es analizar objetivamente cada situación, ceñirse a lo que de verdad está ocurriendo y valorar las consecuencias que esos hechos tendrán en el futuro.